Деньги на пружине

# Деньги на пружине

Как кредит, переоценка активов и внешние поступления могут расти быстрее производственных возможностей страны — и почему остановка этого роста опасна

*Все макроэкономические и денежные показатели приведены по состоянию на октябрь 2026 года или за последний опубликованный период. Расчёты, определения и источники — в [статистическом приложении](/ru/article/money-on-spring-appendix).*

Узбекистан сегодня — одна из самых обсуждаемых экономических историй в СНГ. Страна словно из «Тысячи и одной ночи»: триллионы сумов, сотни тонн золота и темпы роста, которым позавидовали бы многие соседи. Только цифры здесь не сказочные — они официальные. За девять месяцев 2026 года номинальный ВВП вырос на 17,4%, банковский кредитный портфель — на 13,6% за год. В сентябре денежная масса M2 показала рекордный месячный прирост — 24,1 трлн сумов. Золотой запас к 1 октября достиг 446,2 тонны, а Всемирный банк прогнозирует реальный рост экономики в 2026 году на 7,9% — один из самых высоких показателей в регионе.

Хайп не выдуман: экономика действительно растёт. Повод для этой статьи — не спор с этим ростом, а совпадение нескольких процессов, которые обычно рассматривают по отдельности. Центральный банк уже говорит о постепенном снижении ставок в ближайшие годы. Государство формирует единую систему массовой оценки недвижимости, среди предусмотренных целей которой — использование стоимости объектов при передаче в залог. Инвестиции быстро увеличиваются, но значительная часть их финансирования связана с иностранным капиталом, а новые предприятия не всегда выходят на проектную мощность.

Эти процессы могут усиливать друг друга. Более дешёвый кредит расширяет возможности заёмщиков; новая оценочная инфраструктура может изменить практику работы с залогами; растущая стоимость недвижимости способна поддерживать дальнейшее кредитование. Но за финансовым расширением должны стоять реальные доходы, производительность, работающие предприятия и валютная выручка. Если они растут медленнее, внешне благополучная картина постепенно накапливает уязвимость.

Именно это я и хочу проверить: откуда берутся деньги, во что они превращаются и насколько долго финансовая система может поддерживать ускорение, если производство, государственные институты и квалификация людей не успевают за усложнением экономики. Где заканчивается быстрый рост и начинается накопление рисков — для банков, предприятий, вкладчиков и самого государства?

## Сентябрьский рекорд и то, что за ним скрывается

В сентябре денежная масса Узбекистана за месяц выросла на 24,1 триллиона сумов — на 5,5%. Речь идёт об агрегате M2: он включает наличные деньги и банковские депозиты. На первый взгляд всё просто: денег стало больше, значит, должен ускориться спрос, а за ним и рост цен. Но один показатель M2 ещё не говорит, кто создал эти деньги, в чьих руках они оказались и насколько быстро попадут на рынок.

В сентябрьском балансе есть две строки, без которых рекорд выглядит совсем иначе. Из-за переоценки золота его вклад в изменение денежной массы оказался отрицательным — около 55 триллионов сумов. Капитал Центрального банка (ЦБ) за тот же месяц сократился примерно на 66,5 триллиона. В расчёте M2 капитал учитывается среди статей, которые вычитаются из денежного агрегата. Когда эта величина уменьшается, вычитание становится меньше, а вклад строки в изменение M2 — положительным.

Это бухгалтерское изменение, а не перечисление 66,5 триллиона кому-то на счёт и не новая выдача кредитов. В итоге движение золота и капитала вместе добавило к сентябрьскому M2 примерно 11 триллионов сумов. Если убрать эти две строки из расчёта, месячный прирост составил бы около 13 триллионов. Кредитование частного сектора добавило ещё 12,2 триллиона, а государственные операции, напротив, часть денег забрали из оборота.

![Структура сентябрьского прироста M2: кредит, иностранные активы, переоценка золота, капитал ЦБ, требования правительства](/upload/upload-money-on-spring-fig1_m2_waterfall.svg)

Рис. 1. Декомпозиция прироста M2 за сентябрь 2026 года: кредит частному сектору +12,2; иностранные активы без золота +3,2; переоценка золота −55,3; капитал ЦБ и банков +66,5; прочие строки и округление +2,0; чистые требования правительства −4,5; итог +24,1 трлн сумов. Блок «золото + капитал ЦБ» даёт +11,2; без него прирост был бы ≈ +12,9. Строки описывают баланс денежного агрегата, а не фактические расходы. Данные: обзор банковской системы ЦБ, срез 30.09.2026; расчёты — в статистическом приложении.

Поэтому рекордную цифру нельзя читать отдельно от баланса. Денежная масса меняется под влиянием банковского кредита, внешних операций, бюджета и переоценки резервов. При этом деньги на счёте не обязательно сразу превращаются в покупки: значительная их часть остаётся на депозитах, а другая обслуживает строительство, инвестиции, торговлю и импорт.

Главный вопрос не в том, сколько денег прибавилось за один месяц. Важно, что создаёт этот прирост, куда направляется кредит и какие реальные доходы в итоге должны обслуживать новые обязательства.

**Вывод 1. Сентябрьские +24,1 трлн сумов M2 — не 24,1 трлн нового потребительского спроса. Около 11,2 трлн дал бухгалтерский блок «золото — капитал ЦБ», а кредит частному сектору прибавил 12,2 трлн. Даже без переоценочного блока денежная масса выросла бы примерно на 12,9 трлн. Рекорд складывается из переоценки и реального кредитного расширения — смешивать их нельзя.**

## Деньги, кредит и доверие к сбережениям

За последние двенадцать месяцев широкая денежная масса M2 выросла примерно на 38,4% и к 1 октября 2026 года достигла 461,9 триллиона сумов. Около 283 триллионов — примерно 61% M2 — приходилось на срочные и сберегательные депозиты в обеих валютах. В сентябре срочные и сберегательные вклады в национальной валюте прибавили 16,8 триллиона сумов.

Депозит входит в M2, но деньги на срочном вкладе не так доступны для повседневных расходов, как остаток на карточном или текущем счёте. Когда вкладчик переводит деньги со срочного депозита на текущий счёт, сам M2 от этого не увеличивается. Меняется другое: деньгами становится проще воспользоваться, а скорость их обращения может вырасти.

Банк не ждёт, пока вкладчик принесёт деньги, чтобы затем передать их заёмщику. При выдаче кредита он создаёт депозит на счёте клиента. Так работают эндогенные деньги: кредит увеличивает депозитные деньги в системе. Но сбережения по-прежнему важны для стоимости фондирования, ликвидности и сроков обязательств. Краткосрочные и дорогие ресурсы плохо сочетаются с длинными промышленными кредитами.

Поэтому разница между ростом депозитов и кредитов важна не как готовый диагноз банковской системе, а как вопрос о структуре её балансов: какие кредиты выдаются, какие погашаются, в какой валюте и на какой срок банки привлекают деньги, сколько ликвидности размещают в инструментах ЦБ и сколько качественных заёмщиков готовы брать долг на приемлемых условиях.

По последним опубликованным данным ЦБ, в августе средняя ставка по срочным вкладам населения в сумах составляла 18,4% годовых против 20,6% в январе. По всем срочным депозитам в сумах ставка за тот же период снизилась с 18,9% до 17,2%. Основная ставка ЦБ, напротив, остаётся на уровне 14% с марта 2025 года. На заседании 4 ноября регулятор сохранил её без изменений, хотя обсуждался вариант снижения до 13,5%.

Заместитель председателя ЦБ Нодирбек Ачилов заявил, что ставки по кредитам и депозитам в следующие три-четыре года будут постепенно приближаться к более сбалансированным значениям. Если инфляция устойчиво приблизится к целевым 5%, основная ставка, по его словам, может перейти к однозначным значениям в 2027–2029 годах. Для регулятора это часть перехода к более дешёвым деньгам. Для вкладчика — вопрос о том, сохранит ли депозит прежнюю покупательную способность.

Здесь возникает разрыв, который можно оценить по опросу самого Центрального банка. В сентябре 2026 года официальная годовая инфляция составила 6,4%. Население оценивало уже произошедший рост цен в 9,2%, а ожидания на следующие двенадцать месяцев составляли 8,7%. В Ташкенте ощущаемое подорожание оценивалось в 11,9%, а ожидаемая инфляция — в 11,6%. ИПЦ измеряет среднюю потребительскую корзину, а опрос — личные оценки и ожидания. Разрыв показывает, что для жителей столицы официальные 6,4% заметно расходятся с тем ростом расходов, который они ощущают.

Для вкладчика важна не только опубликованная инфляция за прошлый год, но и ожидаемый рост цен на тот срок, на который он размещает деньги. Последняя доступная средняя ставка по срочным вкладам населения — 18,4% за август; опрос инфляционных ожиданий относится к сентябрю. Если сопоставить эти данные по формуле Фишера, реальная доходность при официальной инфляции 6,4% получается около 11,3%. При ожидаемой инфляции по стране на уровне 8,7% она снижается примерно до 8,9%, а при ожиданиях жителей Ташкента в 11,6% — до 6,1%. Это сценарное сопоставление средней ставки за август с ожиданиями инфляции за сентябрь, а не доходность конкретного вклада за один и тот же период.

| Номинальная ставка по вкладу | При ожиданиях 8,7% | При ожиданиях Ташкента 11,6% |
| ---------------------------- | ------------------ | ---------------------------- |
| 18,4%                        | 8,9%               | 6,1%                         |
| 14%                          | 4,9%               | 2,2%                         |
| 12%                          | 3,0%               | 0,4%                         |
| 10%                          | 1,2%               | −1,4%                        |

Ставки 14%, 12% и 10% — сценарии, а не прогноз банковских предложений. Они показывают, как быстро исчезает запас реальной доходности, если банковские ставки снижаются, а ожидания инфляции остаются высокими. Вкладчик сравнивает депозит со своими расходами и альтернативами — валютой, золотом, жильём или покупкой товаров сейчас.

![Номинальная ставка по срочным вкладам 18,4% против четырёх мер роста цен; реальная доходность по формуле Фишера](/upload/upload-money-on-spring-fig2_rate_vs_inflation.svg)

Рис. 2. Средняя ставка по срочным вкладам в сумах — 18,4% (август 2026 года) против четырёх мер роста цен на сентябрь: официальный ИПЦ 6,4%, ощущаемое подорожание 9,2%, ожидаемая инфляция по стране 8,7% и по Ташкенту 11,6%. Реальная доходность по формуле Фишера — ≈ 11,3%, 8,9% и 6,1%. Сценарное сопоставление средней ставки августа с ожиданиями сентября, а не прогноз. Основная ставка ЦБ — 14% с марта 2025 года. Источник: ЦБ, опрос инфляционных ожиданий; данные — в статистическом приложении.

Именно поэтому недоверие к измерению инфляции важно для денежной политики. Если люди считают, что цены будут расти быстрее, чем показывает официальный индекс, то снижение депозитной ставки может ослабить стимул держать сбережения в сумах. При этом нельзя утверждать, что массовый уход из банков уже начался. В 2025 году банки продали населению 661 килограмм золотых слитков — заметно больше, чем годом ранее, — но их стоимость оставалась небольшой рядом с депозитной базой. А за девять месяцев 2026 года население продало банкам валюты на 18,9 миллиарда долларов, и сум укрепился к доллару примерно на 1,5% с начала года. Это валовой поток продаж валюты, а не чистое изменение валютных сбережений населения: для такого вывода нужны данные о встречных покупках, движении вкладов и приобретении других активов. Пока эти данные показывают значительное предложение валюты со стороны населения, но не дают полного баланса его сбережений.

Но они не отвечают на будущий вопрос. Если ставки по вкладам будут снижаться быстрее, чем инфляционные ожидания, изменится ли поведение вкладчиков? Часть денег может уйти в валюту, золото или жильё; часть — в потребление. Последний вариант особенно важен: сбережения не просто перемещаются между финансовыми активами, а могут быстрее попасть на потребительский рынок.

Есть и другие крупные остатки, которые не следует смешивать с депозитами населения. На казначейских счетах и счетах бюджетных организаций находилось около 304 триллионов сумов. Это примерно две трети M2 по величине, но сами государственные остатки в M2 не входят. Пока средства лежат на счетах, они не поддерживают частный спрос; при расходовании бюджета часть возвращается в оборот. Однако весь остаток нельзя считать суммой, которую государство может одномоментно направить на покупки.

Стерилизационные обязательства ЦБ перед банками к сентябрю достигли примерно 88 триллионов сумов. Регулятор использует такие инструменты, чтобы связывать свободную ликвидность. За последние двенадцать месяцев эти обязательства выросли на 70,5 триллиона. Это показывает, что банки направляют значительный объём ликвидности в инструменты ЦБ. Одновременно кредитование распределяется неравномерно: на 1 августа 2026 года кредит промышленности сократился на 13% год к году, тогда как строительству прибавил 32%. Это сочетание требует смотреть не только на цену денег, но и на качество проектов, сроки фондирования и отраслевое распределение риска.

За январь–сентябрь номинальный ВВП вырос на 17,4%, реальный — на 8,3%, дефлятор составил 8,4%; годовой ИПЦ в сентябре — 6,4%. Дефлятор отражает цены всей произведённой внутри страны добавленной стоимости, ИПЦ — потребительскую корзину. Сопоставлять их как взаимозаменяемые показатели нельзя, как нельзя напрямую сравнивать M2 за двенадцать месяцев с номинальным ВВП за девять.

Получается, денежная масса растёт быстро, но её влияние на спрос определяется кредитным потоком, сроками фондирования и решениями вкладчиков. Для ЦБ возникает непростая задача: постепенно удешевлять кредит и одновременно не обесценить стимул хранить сбережения в сумах.

**Вывод 2. Сбережения пока сохраняют положительную ожидаемую реальную доходность: при ставке 18,4% она составляет около 6–9% в зависимости от инфляционных ожиданий. Но при снижении депозитной ставки до 12% для Ташкента запас почти исчезает, а при 10% становится отрицательным. Одновременно стерилизационные обязательства выросли на 70,5 трлн сумов, а банковский кредит распределяется неравномерно. Вопрос уже не только в том, насколько дешёвы деньги, но и в том, останутся ли они в сумах и попадут ли в производительные проекты.**

## Инвестиции растут. Успевает ли за ними производство?

За январь–сентябрь 2026 года в основной капитал вложили 584,2 триллиона сумов. Официальный индекс физического объёма инвестиций вырос на 20,1% по сравнению с тем же периодом прошлого года. 584,2 триллиона — стоимость вложений в текущих ценах, а 20,1% — рост в сопоставимых ценах. Это разные измерения: номинальная сумма инвестиций и реальный темп их прироста.

Больше всего вложили в обрабатывающую промышленность — 160,8 триллиона сумов. На жилищное строительство пришлось 87,1 триллиона, на сельское хозяйство — 52,1, на строительство — 51,1, на энергетику — 39,0, на транспорт и хранение — 27,7 триллиона.

По официальной классификации, 371,7 триллиона сумов, или 63,6% вложений, пришлись на иностранные инвестиции и негарантированные иностранные займы. Ещё 36,3 триллиона, или 6,2%, — на иностранные займы под государственную гарантию. В сумме это около 69,8% инвестиций в основной капитал. Это не доля прямых иностранных инвестиций и не доля внешнего долга: категории объединяют разные инструменты. Но они показывают, насколько инвестиционный цикл зависит от иностранного капитала и валюты.

Внутренние коммерческие банки пока играют в инвестиционном финансировании сравнительно небольшую прямую роль. По данным Нацкомстата, на коммерческие банковские кредиты и прочие заёмные средства пришлось около 1,3% источников инвестиций в основной капитал. Это не означает, что банки не финансируют экономику: их кредиты также идут на оборотные средства, торговлю, строительство и жильё. Но большой инвестиционный рывок действительно не опирается преимущественно на долгосрочный кредит местных банков.

В банковском портфеле рост тоже распределён неравномерно. По данным ЦБ на 1 августа 2026 года, общий кредитный портфель вырос примерно на 12% за год. Кредиты строительству прибавили 32%, торговле и общепиту — 25%, физическим лицам — 19%, тогда как кредитование промышленности сократилось на 13%. По более поздней общей оценке портфель к 30 сентября достиг 713,3 триллиона сумов, увеличившись на 13,6% за год. Контраст показывает, куда смещается кредитная активность: быстрее всего растут строительство и торговля, тогда как промышленность теряет банковское финансирование.

Главная проблема инвестиционного цикла — время. Деньги начинают расходоваться задолго до появления дополнительного выпуска. Нужно купить землю, заказать оборудование, привезти его, подготовить площадку, построить здания, провести электричество и воду, установить линии, обучить работников и наладить поставки компонентов. На каждом этапе уже возникает спрос на материалы, транспорт, специалистов и иностранную валюту. Товар, который должен окупить все эти затраты, появится значительно позже.

Если одновременно запускается много проектов, они конкурируют за одни и те же ресурсы. Стройки требуют цемент, металл, кабель, топливо и транспорт. Производства — электроэнергию, воду, специалистов, сырьё, запчасти и сервис. Импорт оборудования и компонентов оплачивается в валюте. Поэтому инвестиционный бум может увеличить импорт и издержки раньше, чем новые предприятия начнут выпускать продукцию.

В апреле 2026 года власти сообщили, что 210 из 688 предприятий, запущенных за предыдущие три года, не вышли на полную мощность. Возможный дополнительный выпуск от их загрузки оценили в 33 триллиона сумов — около 1,8% номинального ВВП за 2025 год. Власти называли причины: нехватка оборотных средств, сырья, оборудования, подключений к коммунальным сетям и инженерной инфраструктуры; в некоторых случаях мешали задержки проектов и слабый спрос. Это оценка потенциального недополученного выпуска, а не доказанная сумма ущерба или свидетельство того, что все вложения пропали.

Для другой группы предприятий в мае отдельно оценивали возможный дополнительный выпуск и экспорт — до 65,6 триллиона сумов. Это другая группа и другая оценка. Складывать её с 33 триллионами нельзя. Но обе цифры указывают на один вопрос: сколько введённых проектов действительно работает и что мешает остальным превратиться в устойчивое производство?

НГМК показывает, почему финансовый результат нельзя принимать за меру физического выпуска. За первое полугодие 2026 года комбинат добыл 1,51 млн тройских унций золота — на 1,8% меньше, чем годом ранее. Выручка при этом выросла на 49,9%, до $7,07 млрд, EBITDA — на 59,8%, до $4,89 млрд, чистая прибыль — на 57,2%, до $2,38 млрд. Основной фактор — высокая мировая цена металла: денег комбинат получил значительно больше, хотя физически добыл немного меньше.

Добыча ограничена содержанием золота в руде, вскрышными работами и пропускной способностью фабрик. Полная себестоимость с поддерживающими расходами выросла на 41,5%, до $1 647 за унцию: НГМК связывал это с роялти, материалами и расширением вскрышных работ на Мурунтау.

Прибыль и денежный поток разошлись: EBITDA выросла на 59,8%, а чистый операционный денежный поток снизился на 3,4%, с $2,60 млрд до $2,51 млрд. Поэтому бухгалтерская прибыль не равна сумме, свободной для новых проектов.

С местными поставщиками картина тоже неоднозначная. За первое полугодие выпуск продукции по программе локализации НГМК вырос на 6,8% в стоимостном выражении, а закупки по межотраслевой кооперации — на 15,1%. Это разные программы, и ни одна не охватывает все закупки комбината. Они не показывают, какая доля стоимости продукции действительно создана внутри страны, а какая приходится на импортные детали и материалы.

В импорте смешаны оборудование, сырьё, комплектующие и потребительские товары. За январь–июль 2026 года машины и транспортное оборудование дали $9,7 млрд (+20%), но эта категория включает и легковые автомобили. Без товарной разбивки нельзя определить, какая часть импорта непосредственно расширяет производственные мощности.

Импорт сырья и комплектующих естественен для растущей экономики. Вопрос в доле местной добавленной стоимости: если завод постоянно покупает за рубежом ключевые детали и технологии, валовой выпуск растёт быстрее внутренней производственной базы.

Есть и потребительский импорт. За январь–июль продовольствие и живые животные были ввезены на 3,3 миллиарда долларов — на 41,9% больше в долларовом выражении. За январь–сентябрь розничная торговля выросла на 19,7% в реальном выражении, тогда как сельское, лесное и рыбное хозяйство — на 4,6%. Внутри аграрного сектора динамика различалась: производство мяса увеличилось примерно на 2,1%, молока — на 1,7%, яиц — на 7,5%.

Импорт измерен в долларах, аграрный выпуск — в реальном выражении; товарный охват также различается. Но сочетание быстрого роста розницы и продовольственного импорта с более медленным ростом аграрного выпуска требует проверки по отдельным товарам: что именно местное производство не может поставить в нужном объёме, качестве или по нужной цене?

Внутренний спрос поддерживают зарплаты и переводы. За первое полугодие 2026 года переводы достигли $9,3 млрд (+13%), а в первом квартале ЦБ отмечал рост реальной зарплаты на 9,5%. За девять месяцев входящие переводы составили $15,17 млрд против $13,93 млрд годом ранее, но темп прироста замедлился с 23,7% до 8,9%. Положительное сальдо достигло $13,2 млрд. Эти поступления поддерживают спрос, хотя часть средств остаётся на счетах или направляется в активы.

Почему отечественное производство не всегда вытесняет импорт? Где-то мешает сезонность, где-то не хватает сырья, переработки, упаковки, хранения или логистики. В других случаях импорт дешевле, стабильнее по качеству или быстрее поставляется торговым сетям. Для продовольствия нужен товарный тест: по каждой группе сравнить физический импорт, местный выпуск, экспорт и изменение запасов. Одних долларовых сумм недостаточно.

Для капитальных и промежуточных товаров есть ещё несколько препятствий. Местное предприятие может получать заказ только на время строительства крупного объекта, а после завершения проекта заказ исчезает. Следующему объекту могут понадобиться другие стандарты, детали, сертификаты и сервис. Иностранный поставщик часто выигрывает за счёт масштаба и налаженной сети обслуживания.

Второй фактор — производительность. По оценке ОЭСР, производительность труда компаний с иностранным участием в Узбекистане примерно на 63,8% выше, чем у отечественных фирм. Это не доказывает, что иностранный менеджер сам по себе эффективнее: такие компании могут быть крупнее, капиталоёмче и работать в других отраслях. Но разрыв напоминает, что регистрация предприятия и вложение денег ещё не делают его конкурентоспособным.

Третий фактор — устройство доступа к рынку. Если контракты, льготные кредиты и инфраструктура распределяются с учётом административной близости или личных связей, неэффективный поставщик может долго оставаться защищённым от конкуренции. Тогда предпринимателю выгоднее поддерживать отношения с теми, кто распределяет ресурсы, чем инвестировать в технологию, качество и производительность. Это не означает, что каждое решение принимается по знакомству или что вся экономика устроена именно так. Но такая гипотеза требует проверки через данные о конечных владельцах компаний, связанных участниках закупок, повторяющихся победителях тендеров, льготах и результатах исполнения контрактов.

Счётная палата сообщила о нарушениях законодательства в государственных закупках на 9,1 триллиона сумов за первое полугодие 2026 года. Это выявленные нарушения, а не доказанный ущерб или сумма завышенных контрактов. Но вместе с разрывом производительности и временным характером части заказов они показывают, почему отбор проектов и поставщиков должен опираться на проверяемую эффективность.

**Вывод 3. Инвестиционный бум почти на 70% финансируется категориями иностранных инвестиций и иностранных займов, тогда как коммерческие банковские кредиты и прочие заёмные средства дают около 1,3% источников вложений. При этом 210 из 688 недавно запущенных предприятий не вышли на полную мощность. Производство и ВВП растут, но превращение инвестиций в устойчивый выпуск, локальную добавленную стоимость и конкурентоспособные предприятия остаётся неполным.**

## Когда актив становится залогом, а залог — источником нового кредита

Теперь к недвижимости. Здесь важно различать три вещи: рыночную цену объекта, его кадастровую или массовую оценку и стоимость, которую конкретный банк готов признать в качестве залога. Они связаны, но не совпадают автоматически.

В марте 2025 года президентским указом № УП-43 была введена система массовой оценки недвижимости. В документе прямо названы цели: определить экономическую стоимость более восьми миллионов жилых и нежилых объектов и примерно семи миллионов земельных участков; обеспечить соразмерность оценок, применяемых для налогообложения, купли-продажи, передачи в залог и других операций; создать регулярно обновляемую базу рынка недвижимости. Иными словами, использование оценки для залога — не случайный побочный эффект реформы, а одна из её официально заявленных задач.

По предварительным результатам массовой оценки в Ташкенте более 600 тысяч квартир получили совокупную оценку 426,7 триллиона сумов против прежней кадастровой базы около 57,8 триллиона. Более 213 тысяч частных домов оценили примерно в 548,4 триллиона против прежних 39,1 триллиона. В первом случае новая сумма примерно в 7,4 раза выше старой, во втором — примерно в 14 раз.

Соотношение 7,4 и 14 раз показывает разницу между новой массовой оценкой и прежней кадастровой базой, а не рост рыночных цен. Индекс цен жилой недвижимости в третьем квартале 2026 года показывал годовой рост около 4,8% по стране и 5,1% по квартирам Ташкента. Рыночные цены растут умеренно; многократный разрыв возник из-за пересмотра старой административной оценки.

Но здесь легко сделать ошибочный вывод: будто до массовой оценки банки определяли стоимость залога по старой кадастровой цифре. Это не так. Кадастровая запись и оценка конкретного объекта для сделки или кредита — разные вещи. В Узбекистане давно работали независимые оценочные организации. Собственник или банк мог заказать индивидуальную оценку: специалист изучал документы и характеристики недвижимости, при необходимости осматривал объект, после чего организация оформляла отчёт. Если оценка проводилась без осмотра, национальный стандарт требовал указать причины и связанные с этим ограничения.

Такой порядок существовал задолго до УП-43. Закон «Об ипотеке» предусматривал, что стоимость предмета ипотеки определяется соглашением залогодателя и залогодержателя либо посредством оценки по правилам законодательства об оценочной деятельности. А действовавший до 24 июля 2025 года пункт 36 Положения ЦБ № 3269 позволял банку рассчитывать отношение кредита к залогу по отчёту оценочной организации или по цене, указанной в договоре купли-продажи. Иными словами, банк не был обязан ориентироваться на старую кадастровую стоимость: для конкретного кредита могла использоваться индивидуальная рыночная оценка или цена сделки.

Поэтому сравнение 426,7 триллиона с 57,8 триллиона и 548,4 триллиона с 39,1 триллиона нельзя трактовать как увеличение стоимости банковского залога в 7,4 или 14 раз. Оно показывает, насколько новая массовая оценка отличается от прежней кадастровой базы. Рыночная оценка для банковских операций существовала и раньше.

Новизна реформы в другом: государство создаёт единую массовую и регулярно обновляемую базу, которая должна согласовать оценку недвижимости для налогообложения, купли-продажи, передачи в залог и других операций. Такая база может сделать оценку более единообразной и доступной для разных участников рынка. Но её влияние на кредитование зависит от того, как именно банки будут её применять: как дополнительный ориентир, как источник исходных данных или как замену части индивидуальных оценок. Сам факт появления базы ещё не означает, что признанная банками стоимость залога автоматически повысилась.

Массовая оценка не превращается сама по себе в банковскую ликвидационную стоимость. Банк по-прежнему оценивает ликвидность объекта, юридическую чистоту, возможный дисконт и способность заёмщика обслуживать долг. Для обычной ипотеки физлиц базовый макропруденциальный предел LTV составляет 80%, с ограниченными исключениями; это не универсальный лимит для любого кредита под недвижимость. Поэтому семикратное отношение новой массовой оценки к старой кадастровой базе не означает, что кредит можно увеличить в семь раз.

Если банки начнут широко использовать новую базу при оценке уже существующих объектов, она может упростить процедуры, унифицировать исходные данные и в отдельных случаях повлиять на признанную стоимость обеспечения. Тогда у части собственников появится больше возможностей для рефинансирования или дополнительного кредита. Но этот эффект нужно проверять по фактическим банковским оценкам и выдачам, а не выводить из разницы с прежней кадастровой базой. На фоне постепенного снижения ставок такой канал способен усилить спрос на недвижимость.

Здесь формируется петля, знакомая по другим странам. Сначала стоимость имущества пересматривается или растёт. Более высокая оценка снижает отношение долга к залогу. Заёмщик получает возможность занять больше. Дополнительный кредит поддерживает спрос на недвижимость. Сделки проходят по более высоким ценам, они становятся новым ориентиром для оценщиков и кредиторов. Следующий круг начинается с большей стоимости залога.

Именно так переоценка может перестать быть простой статистической процедурой и стать частью финансового цикла. Само повышение стоимости существующего актива не создаёт депозит и не увеличивает M2. Но кредит, выданный под этот актив, уже создаёт новый депозит и дополнительную покупательную способность. Поэтому важен не только факт переоценки, но и то, насколько активно под новую оценку будут выдаваться дополнительные кредиты.

Официальная цель реформы — приблизить оценку имущества к рыночной, создать единую базу и использовать согласованную стоимость для разных операций. Государство стремится ускорить рост экономики и показать повышение благосостояния. Риск возникает не из скрытого намерения, а из сочетания инструментов: переоценка расширяет потенциальную залоговую базу, а снижение ставок удешевляет заимствования. Если производительность и доходы отстают, рынок активов может получить кредитный импульс раньше, чем экономика создаст новые источники погашения долга.

Этот механизм хорошо объясняет гипотеза финансовой неустойчивости Хаймана Мински. На раннем этапе заёмщик обслуживает долг из доходов от своей деятельности. Затем всё большее значение приобретает возможность рефинансировать долг. В крайнем случае обслуживание обязательств зависит от нового займа или дальнейшего роста цены актива. Мински называл такие позиции хеджевым, спекулятивным и Понци-финансированием. Это не ярлыки для отдельных отраслей, а способы описать, из каких источников заёмщик рассчитывает платить по долгам.

Проблема возникает, когда рост стоимости залога начинает заменять рост денежного потока. Квартира может подорожать, но её владелец не обязательно стал больше зарабатывать. Предприятие может получить более высокую оценку имущества, но его продукция не обязательно стала конкурентоспособнее. Если кредит обслуживается только за счёт аренды, прибыли или зарплаты, переоценка помогает лишь в пределах будущих доходов. Если же кредит поддерживается главным образом ожиданием дальнейшего роста цены залога, система становится чувствительной к развороту рынка.

Сравнение с США полезно, если помнить о различиях. По данным финансовых счетов ФРС, с первого квартала 2020 года по второй квартал 2026-го прирост чистого богатства домохозяйств и некоммерческих организаций по одному из периметров составил около 86,7 триллиона долларов; примерно 71,9 триллиона пришлось на переоценку уже существовавших активов, а не на новые сбережения и сделки. Переоценка может создавать ощущение быстрого обогащения, не означая, что на такую же сумму появились новые товары, мощности или денежные потоки. Но США выпускают мировую резервную валюту и имеют более глубокий финансовый рынок. Для Узбекистана тот же процесс осложняется внешней валютной зависимостью.

**Вывод 4. УП-43 прямо включил передачу недвижимости в залог в число целей массовой оценки. Разница новой и старой базы — 7,4 раза для квартир и около 14 раз для домов — не означает такого же роста рыночных цен или автоматически доступного кредита. Но государство создаёт инфраструктуру, которая может расширить признанную залоговую стоимость уже существующих активов. На фоне снижения ставок это потенциальный канал кредитно-залоговой петли: её масштаб будет определяться тем, как банки начнут применять новую оценку.**

## Экономика усложняется быстрее, чем институты и навыки

Финансовая и производственная системы становятся сложнее по мере роста экономики. Крупный проект уже не сводится к отношениям между инвестором, банком, строителем и покупателем. В нём участвуют несколько кредиторов, оценщики, подрядчики, субподрядчики, импортёры, таможня, сертификационные органы, энергетические и транспортные компании, поставщики деталей, страховщики и государственные ведомства. Каждый участник зависит от сроков и решений других.

Если одно звено задерживается, простой распространяется дальше. Оборудование может прибыть, но не получить подключение к сети. Завод может быть построен, но остаться без оборотных средств или нужного сырья. Поставщик может выиграть заказ на одну стройку, но не пройти требования следующего проекта. Чем больше таких связей, тем дороже ошибки координации и тем выше требования к качеству управления.

Само государство признаёт проблему избыточных процедур. В мае 2026 года при обсуждении программы «Ликвидация бюрократии — 2030» власти сообщили, что государственные органы выполняют 5 650 функций, бизнес регулируют более 42 тысяч обязательных требований, а гражданам доступны 1 041 вид государственной услуги. В сообщении отдельно отмечались бумажная волокита, дублирующие требования и процедуры. Часть функций необходима для безопасности, контроля и защиты прав, но избыточные и пересекающиеся требования увеличивают стоимость согласований и замедляют проекты.

Для растущей экономики важны не только цифровые сервисы, но и профессиональная координация. Нужно, чтобы решения принимались компетентными специалистами, ведомства обменивались данными, ответственность была понятной, а правила не менялись непредсказуемо. Если формальные процедуры работают плохо, их начинают обходить через знакомых, личные связи и неформальные договорённости. На бытовом уровне это иногда помогает решить отдельный вопрос. На уровне сложной экономики такая система может закреплять привилегированный доступ к контрактам и ресурсам, мешать конкуренции и сохранять неэффективных поставщиков.

Это и есть экономическая сторона кумовства. Проблема не в том, что люди поддерживают родственников или доверяют знакомым. Проблема возникает, когда личная связь подменяет профессиональный отбор, проверку результата и равный доступ к рынку. Тогда предприятия могут конкурировать не столько производительностью и качеством, сколько близостью к тем, кто распределяет кредит, землю, инфраструктуру и государственные заказы. Чтобы установить масштаб такого распределения, нужны данные о конечных владельцах, связанных участниках тендеров, повторяющихся победителях и результатах проектов. Экономический механизм понятен: если доступ к ресурсам зависит от отношений, поддерживать связи может оказаться выгоднее, чем вкладываться в производительность.

Вторая часть — человеческий капитал. Современное предприятие нуждается не только в оборудовании. Ему нужны инженеры, технологи, наладчики, энергетики, специалисты по качеству, логистике и управлению. Работник должен уметь читать техническую документацию, работать с измерениями, выявлять ошибки и осваивать новые процессы. Руководитель — считать себестоимость, оценивать риски и проверять, даёт ли инвестиция результат.

Один из доступных ориентиров — международное исследование PISA. В последнем опубликованном цикле, PISA-2022, лишь 19% пятнадцатилетних школьников Узбекистана достигли базового уровня по математике, 14% — по чтению и 19% — по естественным наукам. Средние показатели ОЭСР составляли соответственно 69%, 74% и 76%. Это результаты школьников, участвовавших в тестировании в 2022 году, а не оценка всех нынешних работников или предпринимателей. Но они показывают масштаб задачи: стране предстоит значительно расширить базовые навыки, без которых трудно массово осваивать сложные технологии и работать с данными.

Есть и более широкий вопрос — культура обращения со знаниями. В цифровой среде можно встретить ролики, где авторы объясняют физические законы, медицину или устройство мира через собственное толкование религиозных текстов и представляют это как научное доказательство. Речь не об исламе и не о религиозности как таковой. Богословие, личная вера и естественные науки отвечают на разные вопросы и используют разные методы. Проблема начинается, когда авторитет говорящего заменяет эксперимент, измерение и возможность проверить утверждение.

То же относится к финансовым гуру, политическим блогерам и псевдоэкспертам. Человек, который привык принимать убедительное объяснение без проверки, уязвим не только перед псевдонаукой, но и перед обещаниями лёгкой доходности, сомнительными инвестициями и упрощёнными экономическими теориями. Исследование SWP Андреа Шмитц 2023 года описывает влиятельную онлайн-среду религиозных проповедников в Узбекистане; качественное исследование блогосферы 2025 года рассматривает отдельные каналы и их тематику. Эти работы не измеряют распространённость роликов, в которых религиозное толкование выдают за доказательство физических законов, и не связывают их с производительностью. Поэтому этот пример важен не как объяснение экономических проблем, а как часть более широкого вопроса: насколько общество умеет отличать авторитет от доказательства.

Финансовая экспансия может идти быстро. Новую оценочную базу недвижимости можно создать административным решением; кредитные условия можно изменить; инвестиционную программу — расширить. Квалификация работников, инженерная культура и доверие к формальным правилам формируются значительно медленнее. Если экономика становится сложнее быстрее, чем развиваются эти способности, возникают заторы: вложенные деньги есть, оборудование закуплено, но запуск задерживается; проект построен, но не достигает производительности; кредит выдан, но денежный поток предприятия не покрывает долг.

В таком случае проблема не сводится к нехватке денег. Система не успевает превращать их в результат. Для экономики, которая хочет перейти от строительства и импорта оборудования к самостоятельному производству, технологическому обновлению и экспорту, это становится самостоятельным ограничением.

**Вывод 5. Усложнение экономики опережает способность институтов и части предприятий координировать проекты: 5 650 государственных функций, более 42 тыс. обязательных требований для бизнеса и выявленные нарушения закупок на 9,1 трлн сумов показывают масштаб административной нагрузки и рисков отбора. Эти цифры не доказывают, что все ресурсы распределяются по знакомству, но показывают, почему прозрачный отбор проектов и профессиональная ответственность становятся вопросом производительности, а не только управления.**

## Золото и валютный предел

У золота в этой истории две разные роли. Немонетарное золото учитывается как товарный экспорт: когда его покупает иностранная компания, страна получает валюту. Монетарное золото — резервный актив Центрального банка. Когда ЦБ покупает металл у местного производителя за сумы и оставляет его в резервах, в банковской системе возникает сумовая ликвидность, но иностранный покупатель не перечисляет валюту за эту партию. Покупка золота может поддержать внутреннюю денежную массу, но сама по себе не увеличивает доступный поток долларов.

За январь–сентябрь 2026 года импорт составил 39,6 миллиарда долларов (+15,7%), экспорт — 25,8 миллиарда (−5,5%), отрицательное сальдо — около 13,7 миллиарда. При этом экспорт товаров без золота вырос до 13,3 миллиарда долларов (+31,6%), экспорт услуг — примерно до 9,7 миллиарда (+31,1%). Экспорт немонетарного золота снизился с 9,8 миллиарда долларов за девять месяцев 2025 года до 2,8 миллиарда за тот же период 2026-го. Поэтому почти всё ухудшение внешнеторгового сальдо связано с золотой строкой, а не только с ускорением импорта.

Стоимость золота на мировом рынке за сопоставимый период выросла примерно на 42%. Расчётный физический эквивалент немонетарного экспорта составил около 95 тонн за девять месяцев 2025 года и около 19 тонн за девять месяцев 2026-го. Это деление стоимости экспорта на среднюю цену, а не фактический таможенный тоннаж. Навоийский ГМК добыл 72,99 тонны за девять месяцев 2025 года и сообщил примерно о 2,3 миллиона унций — около 71,5 тонны — за девять месяцев 2026-го. Алмалыкский ГМК публикует выполнение плана по аффинированному золоту, но не раскрывает сопоставимый тоннаж. Поэтому общий объём добычи страны за девять месяцев по открытым данным не восстановить.

Годовой баланс ЦБ за 2025 год показывает, что регулятор закупил у местных производителей 109 тонн золота, а за рубеж продал 100 тонн. Физический запас увеличился примерно на девять тонн. Последняя известная зарубежная поставка пришлась на сентябрь 2025 года и составила около 1,5 миллиарда долларов. В 2026 году направление операций изменилось: по данным Всемирного совета по золоту и ЦБ, с начала года золотой запас увеличился примерно на 55 тонн и к 1 октября достиг 446,2 тонны.

Если ЦБ действительно не возобновлял зарубежные поставки после сентября 2025 года, оставшийся экспорт немонетарного золота в 2026-м, вероятно, приходится на прямые продажи производителей. Но официальной разбивки нет, поэтому это остаётся объяснением, а не установленным физическим балансом.

Покупка золота у местных производителей создаёт сумовую ликвидность. Если металл остаётся в резервах, он не приносит валюту от иностранного покупателя. Центральный банк сообщил, что дополнительная ликвидность от операций с монетарным золотом стерилизовалась валютными операциями и другими инструментами денежно-кредитной политики. В опубликованных данных есть несколько величин, которые нельзя складывать: около 41 тонны чистых покупок за первое полугодие при условной цене 4 500 долларов за унцию соответствуют примерно 5,9 миллиарда долларов; изменение внешней балансовой позиции ЦБ за двенадцать месяцев составило около минус 4,4 миллиарда долларов; стерилизационные обязательства за тот же двенадцатимесячный период выросли примерно на 5,8 миллиарда долларов в пересчёте. Это разные периоды и разные балансовые показатели. Из них нельзя вывести точную сумму валютных интервенций.

![Потоки золота и их денежные следы: производители, ЦБ, резервы, экспорт, внутренний рынок, стерилизация](/upload/upload-money-on-spring-fig3_gold_flow.svg)

Рис. 3. Потоки золота и денежные следы, 2025 — сентябрь 2026 года: ЦБ купил у местных производителей 109 т в 2025-м и прибавил 55 т за девять месяцев 2026-го — это создаёт сумовую ликвидность, но не приносит валюту; последняя зарубежная поставка — сентябрь 2025 года (~$1,5 млрд), в 2026-м не возобновлялась; немонетарный экспорт за девять месяцев 2026-го — ≈ 19 т (расчётный эквивалент) на $2,8 млрд; внутренний рынок (УзРТСБ) — 8,84 т, около 90% покупают ювелирные предприятия; стерилизационные обязательства ЦБ — +70,5 трлн сумов за 12 месяцев. Золотой запас — 446,2 т на 01.10.2026. Источники: ЦБ, Нацкомстат, WGC, Interfax, Gazeta.uz, Kursiv; данные — в статистическом приложении.

За январь–сентябрь внутренний валютный рынок получил 9,5 миллиарда долларов от продаж экспортёров и 18,9 миллиарда от населения. Спрос на валюту составил 50,4 миллиарда, предложение без операций ЦБ — 43,8 миллиарда. Разрыв достиг 6,6 миллиарда долларов против 7,79 миллиарда за тот же период годом ранее. На 1 октября валютная часть международных резервов составляла 5,92 миллиарда долларов. Разрыв спроса и предложения — поток за девять месяцев, а валютная часть резервов — запас на одну дату. Это разные показатели, но оба показывают, что внутренние сумовые ресурсы не заменяют иностранную валюту для импорта и внешних платежей.

Сум — самостоятельная национальная валюта с плавающим курсом. Его нельзя буквально называть производной доллара. Но Центральный банк может создавать сумы, а доллары для оплаты импорта и погашения долларовых займов он таким способом создать не может. Иностранную валюту приносят экспорт товаров и услуг, переводы, инвестиции и займы. Если поступлений не хватает, разницу приходится покрывать резервами, привлекать на рынке или сокращать спрос на импорт.

Поэтому риск особенно велик для предприятий, которые занимают в долларах, а выручку получают в сумах. При ослаблении сума их долг в национальной валюте увеличивается, а импортные комплектующие и оборудование дорожают. Экспортёры с валютной выручкой частично защищены естественным хеджированием. МВФ отмечает, что значительная часть валютных кредитов приходится на корпоративных заёмщиков без естественной или рыночной защиты от изменения курса; около 20% компаний, по оценке фонда, не получают достаточной прибыли для покрытия процентных расходов.

Если одновременно падают цены на залоги и слабеет сум, банковская система получает два удара. Снижается стоимость обеспечения, а сумовая тяжесть валютных обязательств растёт. Банки ужесточают выдачу и требуют дополнительное обеспечение; компании откладывают инвестиции, сокращают расходы или пытаются рефинансировать старые долги. Для семьи с ипотекой в сумах девальвация не увеличивает номинальный остаток долга, но может снизить реальные доходы и поднять стоимость товаров.

**Вывод 6. Внешний предел задаётся не количеством сумов, а доступностью валюты. Экспорт немонетарного золота за девять месяцев сократился с $9,8 млрд до $2,8 млрд, тогда как импорт достиг $39,6 млрд. Разрыв на внутреннем валютном рынке составил $6,6 млрд; валютная часть резервов — $5,92 млрд. Это не сопоставимые величины «дефицита» и «запаса», но они показывают напряжённость внешнего контура. Сум можно создать внутри страны, доллары для импорта и обслуживания валютного долга — только заработать, привлечь или потратить из резервов.**

## Как финансовый рост превращается в уязвимость

Кредитный бум на переоценённых активах, подпитанный внешним финансированием и слабым отбором проектов, — известная конструкция. Япония прошла через неё в конце 1980-х, Таиланд — накануне кризиса 1997 года, Испания — перед кризисом 2008-го. Механика в каждой стране была своей, но все три случая показывают, как рост стоимости активов может усилить кредит, а затем сделать спад болезненнее.

| Деталь конструкции            | Япония, 1985–1991                                                                                                                       | Таиланд, 1995–1997                                                                                            | Испания, 2000–2007                                                                                     | Узбекистан, 2026                                                                                                                                                                                                            |
| ----------------------------- | --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- | ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- | ------------------------------------------------------------------------------------------------------ | --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- |
| Катализатор                   | Укрепление иены после Плаза, денежное смягчение и финансовая либерализация; банки искали новые направления кредитования                 | Открытие финансового сектора и приток капитала при привязке бата к доллару                                    | Низкие реальные ставки после вступления в еврозону, расширение ипотечного и строительного кредитования | УП-43: массовая оценка имущества с прямой целью унифицировать стоимость для залога; ЦБ обозначил постепенное снижение ставок при замедлении инфляции                                                                        |
| Залоговый канал               | Земля обеспечивала корпоративные кредиты; рост её цены увеличивал залоговую ёмкость                                                     | Недвижимость и проекты застройщиков обеспечивали банковские и финансовые кредиты, в том числе валютные        | Жильё и земля обеспечивали ипотеку и кредиты застройщикам                                              | Новая оценочная база охватывает залоговые операции; соотношение с прежней кадастровой базой — 7,4 раза для квартир и около 14 раз для домов, но не означает автоматического увеличения банковской оценки в той же пропорции |
| Внешний контур                | Главный механизм — внутреннее банковское кредитование недвижимости; это не аналог тайской зависимости от краткосрочного валютного долга | Краткосрочные внешние притоки, дефицит текущего счёта и займы компаний в валюте без достаточного хеджирования | Внешнее оптовое фондирование и межбанковские потоки внутри еврозоны                                    | Около 69,8% инвестиций — иностранные инвестиции и иностранные займы разных типов; у части компаний есть незахеджированные валютные обязательства                                                                            |
| Строительство и активы        | Резкий рост цен земли и акций; затем разворот фондового рынка и падение земли                                                           | Перегрев недвижимости и финансовых компаний; после разворота — дефолты и проблемы банков                      | Занятость в строительстве выросла на 47% против 27% по экономике                                       | Реальный рост строительства — 12,3%; вложения в жильё — 87,1 трлн сумов; кредит строительству вырос на 32% на 1 августа                                                                                                     |
| Кредит и масштаб              | Банковский кредит в недвижимость быстро рос; стоимость земли усиливала обеспечение новых займов                                         | Быстрый кредитный рост, особенно через финансовые компании и недвижимость                                     | Частный кредит к ВВП почти удвоился в 2000–2007 годах                                                  | Кредит/ВВП — около 33,9%; доступный ряд пока не показывает сопоставимого удвоения кредитного плеча                                                                                                                          |
| Институциональное узкое место | Концентрация банковского риска в недвижимости и запоздалое распознавание пузыря                                                         | Слабый надзор за финансовыми компаниями и задержка реструктуризации                                           | Cajas: слабое управление, концентрация кредитов в недвижимости и нестабильное оптовое фондирование     | 5 650 функций госорганов, более 42 тыс. требований для бизнеса и нарушения закупок на 9,1 трлн сумов; это показатели нагрузки и риска, но не прямое доказательство кумовства                                                |

Таблица сопоставляет механизмы, а не объявляет страны одинаковыми. В Японии в центре был внутренний банковский кредит под землю и акции. В Таиланде недвижимость сочеталась с краткосрочным внешним валютным долгом и фиксированным курсом: когда резервов перестало хватать для защиты бата, валютное давление быстро перешло в банковский кризис. В Испании бум подпитывался дешёвым фондированием еврозоны; значительная часть риска сконцентрировалась в кредитах застройщикам и домохозяйствам, особенно у региональных сберегательных касс.

Для Узбекистана важна последовательность: оценка актива повышает потенциальную сумму залога; кредит позволяет купить ещё активы; сделки поднимают ценовые ориентиры; следующая оценка фиксирует более высокую базу. Если кредит дешевеет быстрее, чем растут доходы и производительность, цены начинают поддерживать сами себя. Это кредитно-залоговая петля Мински.

Узбекистан пока не повторяет тайский сценарий. У страны плавающий курс, золотой запас на 1 октября составлял 446,2 тонны, а население продало банкам валюты на $18,9 млрд за девять месяцев. Депозиты дают банкам внутреннее фондирование. Но это разные буферы: золото нужно ещё монетизировать; продажи валюты населением — валовой рыночный поток, а не запас долларов государства; сумовые депозиты не погашают валютные обязательства компаний. Буфер даёт время и гибкость, но не иммунитет от валютного несоответствия.

Фишер описал долговую дефляцию: массовая продажа активов снижает цены, но увеличивает реальную тяжесть оставшихся обязательств. Мински показал, как длительная стабильность постепенно переводит заёмщиков от обслуживания долга из доходов к зависимости от рефинансирования и роста цены залога. Стив Кин развивал модели, связывающие банковский кредит, долговую динамику и совокупный спрос. Вместе с Робертом Эйрсом и Расселом Стэндишем он исследовал роль энергии в производстве. Крутаков в книге «Нефть и мир» предлагает историческую интерпретацию связи энергетического ресурса с кредитом и возможностями роста, опираясь на более широкую традицию, а не выступая первоисточником этих идей.

Энергия задаёт физическую сторону цикла. За девять месяцев 2026 года в Узбекистане выработали 69,6 млрд кВт·ч электроэнергии (+8,4%), потребление выросло на 6,3%, до 68,1 млрд кВт·ч, импорт сократился на 27,2%. Генерация расширяется, но для оценки запаса нужны данные о пиковых нагрузках, сетях и мощности, доступной новым предприятиям. Финансовая экспансия может ускорить спрос на энергию, но не заменяет её и не устраняет инфраструктурные ограничения.

В Узбекистане уже присутствуют отдельные элементы описанной конструкции: переоценка недвижимости для залоговых операций, курс на снижение ставок, быстрый рост инвестиций и строительства, высокая доля иностранных источников и незахеджированные валютные обязательства части компаний. Но кредит/ВВП составляет около 33,9%, а индекс цен жилья в III квартале рос примерно на 5% год к году. Это не картина уже состоявшегося пузыря. Это основание следить за тем, не начинают ли кредит и стоимость залогов расти быстрее доходов.

Проверять нужно новые выдачи под существующую недвижимость, LTV при выдаче и после переоценки, отношение цен жилья к аренде и доходам, денежный поток предприятий относительно обслуживания долга, валютную структуру обязательств, загрузку новых мощностей и местную добавленную стоимость. Если эти показатели ухудшаются одновременно, переоценка перестаёт быть статистической процедурой и становится источником системной уязвимости.

Выход из цикла требует трёх ограничителей: массовая оценка не должна автоматически превращаться в увеличение кредита без независимой оценки залога; ставки по вкладам не должны терять реальную доходность быстрее, чем снижаются инфляционные ожидания; проекты и господдержка должны отбираться по фактическому денежному потоку, производительности и вводу мощностей, а не только по освоенным средствам.

**Япония, Таиланд и Испания показывают, как переоценка активов, кредит и внешнее фондирование могут превратить быстрый рост в долговую коррекцию. Узбекистан ещё не прошёл этот путь, но уже создаёт часть его инфраструктуры. Пружина сжимается не от одной цифры M2, а от разрыва между стоимостью залога и доходами, которые должны обслуживать долг. Срыв проявится в банковских балансах, валютных обязательствах компаний и способности вкладчиков сохранять сбережения в сумах.**

## Источники и методические оговорки

### Деньги и цены

*   [ЦБ: агрегаты денежной массы](https://cbu.uz/en/statistics/dks/4498375/), срез на 30.09.2026.
*   [Разбор сентябрьского прироста M2 и его компонент](https://bankers.uz/news/3573), 16.10.2026; данные основаны на статистике Центрального банка. M2 достиг 461,9 трлн сумов, месячный прирост — 24,1 трлн (+5,5%), годовой — 38,4%.
*   [Нацкомстат: ВВП за январь–сентябрь 2026 года](https://stat.uz/en/press-center/news-of-committee/70889-gross-domestic-product-of-the-republic-of-uzbekistan-for-january-september-2026), 30.10.2026; реальный рост 8,3%, текущий ВВП 1 755,5 трлн сумов.
*   [Дефлятор ВВП за январь–сентябрь 2026 года](https://www.uzdaily.uz/en/uzbekistans-gdp-grows-83-in-january-september-2026-30-10-2026/), 30.10.2026; номинальный прирост около 17,4%, дефлятор 8,4%. Это не альтернативный ИПЦ.
*   [ЦБ: индикаторы инфляции](https://cbu.uz/en/monetary-policy/annual-inflation/indicators/), сентябрь 2026: ИПЦ 6,4%, базовая инфляция 5,5%.
*   [ЦБ: средневзвешенные ставки по депозитам и кредитам](https://cbu.uz/en/statistics/rates/), август 2026: средняя ставка по срочным депозитам физических лиц в национальной валюте — 18,4%; в январе — 20,6%.

### Активы, залоги и валютный риск

*   [Министерство экономики и финансов: предварительные результаты массовой оценки недвижимости в Ташкенте](https://gov.uz/en/imv/news/view/224350), 14.08.2026; более 600 тыс. квартир оценены в 426,7 трлн сумов против прежней кадастровой стоимости 57,7 трлн; более 213 тыс. частных домов — 587 трлн против 39 трлн. Это предварительная массовая оценка, а не наблюдаемый рост цен сделок.
*   [ЦБ: норматив отношения кредита к залогу (LTV)](https://cbu.uz/ru/financial-stability/macroprudential-policy-tools/loan-to-value/), обновлено 10.03.2026; общий предел по ипотеке физлицам — 80%, с ограниченными исключениями и отдельным режимом для некоторых рефинансируемых ипотек.
*   [Нацкомстат/SIAT: индекс цен жилой недвижимости, год к году, III квартал 2026](https://siat.stat.uz/data/4726/?lang=en), обновлено 28.10.2026; индекс по стране 104,8, квартиры в Ташкенте 105,1.
*   [МВФ: Republic of Uzbekistan — 2026 Article IV Consultation, Staff Report](https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2026/152/article-A001-en.xml), 2026; депозитная база +33,1% г/г в марте, снижение отношения кредитов к депозитам, кредитный рост по микрокредитам и ипотеке, валютные кредиты компаниям без естественного или рыночного хеджирования, около 20% фирм с недостаточной прибылью для обслуживания процентов.
*   [МВФ: Informational Annex — exchange rate arrangements](https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2026/152/article-A002-en.xml), 2026; де-факто режим Узбекистана классифицирован как плавающий, курс формируется на валютном рынке.
*   [МВФ: Debt Sustainability Analysis](https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2026/152/article-A003-en.xml), 2026; значительная часть государственного внешнего долга привлечена у официальных кредиторов на длинные сроки и на льготных/полульготных условиях.
*   [ЦБ: Financial Stability Report for H1 2025](https://cbu.uz/upload/medialibrary/fea/zc1m2epsxmcmn8u19j8q8n4so1d7eqsz/Financial-Stability-Report-for-H1-2025.pdf), ноябрь 2025, разделы о рынке недвижимости и макростресс-тесте; моделируются шоки цен жилья на −30% и −50% и их влияние на LTV и достаточность капитала банков.
*   [AIERA Frontiers: «Что будет с $84 трлн американского богатства»](https://aierafrontiers.com/ru/article/chto-budet-s-84-trln), 01.11.2026; сопоставимый по идее механизм переоценки существующих активов в структуре прироста богатства домохозяйств США, но другой валютный и институциональный контекст.
*   [МВФ COFER: доля доллара в мировых официальных валютных резервах во II квартале 2026 года — 56,7%](https://data.imf.org/en/news/imf%20data%20brief%20september%2030), 30.09.2026.
*   [ФРС: The International Role of the U.S. Dollar — 2025 Edition](https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-international-role-of-the-u-s-dollar-2025-edition-20250718.html), 18.07.2025; роль доллара в международных банковских требованиях, обязательствах и валютном долге.

### Инвестиции, выпуск и загрузка

*   [Нацкомстат: инвестиции в основной капитал — 584,2 трлн сумов](https://stat.uz/ru/press-tsentr/novosti-goskomstata/70884-zbekistonda-investitsiyalar-azhmi-584-2-trln-s-mga-etdi-3), 30.10.2026. Ростовой показатель +20,1% рассчитывается по официальной методике в сопоставимых ценах; сумма инвестиций приводится в текущих ценах.
*   [Нацкомстат: структура инвестиций по отраслям](https://stat.uz/ru/press-tsentr/novosti-goskomstata/70908-zbekistonda-ajsi-so-alarga-k-pro-investitsiya-kiritilmo-da-4), 02.11.2026.
*   [SIAT: метаданные индикатора роста инвестиций в основной капитал](https://siat.stat.uz/data/1929/?lang=en).
*   [Президент: предприятия, не работающие на полную мощность](https://president.uz/en/lists/view/9140), 24.04.2026; 210 из 688 предприятий не вышли на полную загрузку, оценка недополученного выпуска — 33 трлн сумов.
*   [Президент: меры по поддержке устойчивой деятельности предприятий](https://president.uz/en/lists/view/9175), 05.05.2026; отдельная оценка дополнительного выпуска и экспорта — до 65,6 трлн сумов. Не складывать с апрельской оценкой.
*   [НГМК: операционные результаты за I полугодие 2026](https://www.ngmk.uz/wp-content/uploads/2026/07/press-reliz-1yy2026-RU.pdf), 14.07.2026; физический выпуск, инвестиционная программа, локализация, межотраслевая кооперация и проекты расширения мощностей.
*   [НГМК: финансовые результаты по МСФО за I полугодие 2026](https://www.ngmk.uz/wp-content/uploads/2026/09/NMMC-FY-1H_2026-IFRS-RU_v2.pdf), 28.09.2026; выручка, EBITDA, прибыль, AISC, Cash CAPEX, операционный денежный поток и долговая нагрузка.
*   [НГМК: операционные результаты за девять месяцев 2026](https://www.ngmk.uz/ru/press-center/news-and-press-releases/2026-yil-9-oylikdagi-ishlab-chiqarish-natijalari/), 21.10.2026; физический выпуск и годовые сопоставления инвестиционной программы, локализации и кооперации.

### Внутренний спрос и импорт

*   [Нацкомстат: импорт по основным товарным группам, январь–июль 2026](https://stat.uz/en/press-center/news-of-committee/70320-zbekistonga-chet-eldan-eng-k-p-nimalar-import-ilinmo-da-5), 24.09.2026: продовольствие $3,3 млрд (+41,9% в долларовом выражении), машины и транспорт $9,7 млрд (+20%).
*   [Нацкомстат: внешняя торговля за январь–сентябрь 2026](https://stat.uz/en/press-center/news-of-committee/70803-zbekistonning-tash-i-savdo-ajlanmasi-9-ojda-65-4-mlrd-dollarga-etdi-4), 28.10.2026: импорт $39,6 млрд (+15,7%), экспорт $25,8 млрд (−5,5%), торговый дефицит $13,7 млрд, товары без золота $13,3 млрд (+31,6%).
*   [Нацкомстат: сельское хозяйство за январь–сентябрь 2026](https://stat.uz/en/press-center/news-of-committee/70845-agriculture-forestry-and-fisheries-in-uzbekistan-for-january-september-2026), 29.10.2026: аграрный выпуск +4,6% в реальном выражении; отдельные физические объёмы менялись неодинаково.
*   [Розничная торговля за январь–сентябрь 2026](https://www.uzdaily.uz/en/uzbekistans-retail-trade-turnover-rises-197-to-4322-trillion-soums/), 03.11.2026: +19,7% в реальном выражении; источник — предварительные данные Нацкомстата.
*   [ЦБ: переводы физических лиц за первое полугодие 2026](https://cbu.uz/en/press_center/releases/4359624/), 14.08.2026: $9,3 млрд, +13% год к году.
*   [ЦБ: кредиты по секторам, на 1 августа 2026](https://cbu.uz/en/statistics/bankstats/4470285/): весь портфель +12% год к году; физическим лицам +19%, строительству +32%, торговле и общественному питанию +25%, сельскому хозяйству +14%, промышленности −13%; категория кредитов физическим лицам шире потребительского кредитования.

### Экспорт и платёжный баланс

*   [Структура экспорта за январь–сентябрь 2026](https://www.spot.uz/ru/2026/10/31/gold-pause): экспорт немонетарного золота — $2,8 млрд (10,8% общего экспорта), товары без золота — $13,3 млрд, услуги — около $9,7 млрд. Это разбивка общей суммы $25,8 млрд; $13,3 млрд нельзя трактовать как все экспортные поступления без золота, поскольку услуги учитываются отдельно.
*   [ЦБ: платёжный баланс, международная инвестиционная позиция и внешний долг за первое полугодие 2026](https://cbu.uz/en/press_center/releases/4616748/), 29.09.2026. Показатели платёжного баланса не следует напрямую вычитать из статистики внешней торговли Нацкомстата, чтобы получать значения за третий квартал.
*   [ЦБ: подразделение по хранению и операциям с драгоценными металлами](https://cbu.uz/en/about/central-office/divisions/service-for-storage-and-work-with-precious-metals/), функции включают организацию покупки металлов у производственных предприятий.
*   [Закон «О драгоценных металлах и драгоценных камнях», статья 21](https://lex.uz/ru/docs/6118259?query=user): приоритетное право государства и предложение аффинированного золота ЦБ.
*   [МВФ: консультация по статье IV за 2025 год, информационное приложение](https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2025/143/article-A002-en.xml): ЦБ описан как прямой покупатель золота, произведённого в Узбекистане, и поставщик валюты на рынок в эквивалентной сумме.
*   [ЦБ: обзор внутреннего валютного рынка за январь–сентябрь 2026, изложение Spot](https://www.spot.uz/en/2026/11/03/foreign-currency/), 03.11.2026: спрос $50,4 млрд, предложение без операций ЦБ $43,8 млрд, разрыв $6,6 млрд против $7,79 млрд за январь–сентябрь 2025 года; ликвидность от операций с монетарным золотом стерилизована валютными операциями и другими инструментами денежно-кредитной политики в соответствии с принципом нейтральности регулятора.
*   [Kursiv: торговля золотом на УзРТСБ за 9М-2026](https://uz.kursiv.media/2026-10-30/prodazha-zolota-v-uzbekistane/), 30.10.2026: 3,73 т за 9М-2025 и 8,84 т за 9М-2026; около 90% покупок приходится на ювелирные предприятия.
*   [World Gold Council: Central Bank Gold Statistics, June 2026](https://www.gold.org/goldhub/gold-focus/2026/08/central-bank-gold-statistics-june-2026), 04.08.2026: опубликованные чистые покупки Узбекистана за первое полугодие — около 41 т.
*   [Interfax: золотой экспорт и добыча в Узбекистане](https://interfax.com/newsroom/top-stories/118895/), 28.08.2026: сообщает о валовом экспорте золота ЦБ около 100 т за 2025 год; это не чистое изменение резервов и требует увязки с физическим рядом запасов.
*   [Interfax: ЦБ Узбекистана в 2025 году закупил 109 т и экспортировал 100 т золота](https://www.interfax.ru/business/1102216), 09.07.2026: закупки у производителей 109 т (110 т в 2024-м), экспорт 100 т (100 т в 2024-м), чистое изменение физического запаса за 2025 год — около +0,3 млн унций; добыча 118,4 т.
*   [Gazeta.uz: Узбекистан вошёл в тройку крупнейших покупателей золота](https://www.gazeta.uz/ru/2026/09/07/gold), 07.09.2026: минус 1 т в июле, около 40 т с начала года, около 431 т на конец июля; последняя поставка золота за рубеж — сентябрь 2025 года, примерно на $1,5 млрд.
*   [World Gold Council: статистика центробанков, июль 2026](https://www.gold.org/goldhub/gold-focus/2026/09/central-bank-gold-statistics-central-banks-make-positive-headlines-gold), 03.09.2026: продано 1 т за июль, около 40 т с начала года, запас около 431 т (87% резервов).
*   [World Gold Council: статистика центробанков, август 2026](https://www.gold.org/goldhub/gold-focus/2026/10/central-bank-gold-statistics-central-banks-continue-summer-spree-august), 06.10.2026: плюс 8 т за август, с начала года около 50 т.
*   [UzDaily: ЦБ Узбекистана в августе купил 8 тонн золота — WGC](https://www.uzdaily.uz/ru/tsb-uzbekistana-v-avguste-kupil-8-tonn-zolota-wgc), 07.10.2026: запас около 439 т на конец августа.
*   [GoldSilver: Gold Reserves by Country — 2026 Rankings](https://goldsilver.com/industry-news/article/gold-reserves-by-country-the-2026-rankings), 28.05.2026: плюс 25 т за первый квартал 2026 года, запас 416 т, 87% резервов.
*   [НГМК: операционные результаты за 9М-2025](https://www.ngmk.uz/en/press-center/news-and-press-releases/2025-yil-9-oylikdagi-ishlab-chiqarish-natijalari/), 10.10.2025: 2,3466 млн унций добычи.
*   [НГМК: операционные результаты за 9М-2026](https://www.ngmk.uz/ru/press-center/news-and-press-releases/2026-yil-9-oylikdagi-ishlab-chiqarish-natijalari/), 21.10.2026: около 2,3 млн унций; величина округлена.
*   [АГМК: аналитическая записка за 9М-2025](https://agmk.uz/storage/uploads/docs/df2820ee6406f6874383fc8751756a3d.pdf), выполнение прогноза по аффинированному золоту — 100,7%, тоннаж не раскрыт.
*   [АГМК: аналитическая записка за 9М-2026](https://agmk.uz/storage/uploads/docs/analitika-9-oi-2026-ru-6acf749e990e2439869438_6ad0d033449390.16337612.pdf), выполнение прогноза по аффинированному золоту — 101,3%, тоннаж не раскрыт.
*   [ЦБ: международные резервы на начало октября 2026, данные и динамика](https://www.spot.uz/en/2026/10/09/gold-reserves/), 09.10.2026: 446,2 т золота и $5,92 млрд валютной части резервов на 01.10.2026.
*   [World Bank Pink Sheet: цены на сырьевые товары](https://thedocs.worldbank.org/en/doc/74e8be41ceb20fa0da750cda2f6b9e4e-0050012026/world-bank-commodities-price-data-the-pink-sheet): среднемесячные цены золота, из которых рассчитана средняя цена за январь–сентябрь 2025 и 2026 годов.

### Независимые индикаторы, зеркальная статистика и оценки

*   [Минэнерго: выработка электроэнергии за 9М-2026 — 69,6 млрд кВт·ч (+8,4%), потребление +6,3%, импорт −27,2%](https://daryo.uz/ru/2026/10/22/v-uzbekistane-proizvodstvo-elektroenergii-viroslo-na-8-4-import-sokratilsya-na-27-2), 22.10.2026.
*   [НСИ: транспортные услуги за 9М-2026 — 162,8 трлн сумов, +16,4% в реальном выражении](https://stat.uz/ru/press-tsentr/novosti-goskomstata/70924-zbekistonda-transport-khizmatlari-azjmi-162-8-trln-s-mga-etdi-3), 03.11.2026.
*   [АПА: производство легковых автомобилей за 9М-2026 — 356,3 тыс. (+9,2%), специализированных — 43 тыс. против 39,1 тыс.](https://www.abauzbekistan.uz/ru/news/press-relizy/proizvodstvo-avtomobilej-v-uzbekistane-vyroslo-na-9.htm), 30.10.2026.
*   [Производство цемента крупными предприятиями за 1П-2026 — 10,1 млн тонн](https://newslineuz.com/ru/article/1255583), 10.08.2026.
*   [UzDaily: грузооборот за 1П-2026 +43%, транзит +35%](https://www.uzdaily.uz/ru/gruzooborot-uzbekistana-vyros-na-43-za-pervoe-polugodie-2026-goda), 02.07.2026 — ряд не согласуется с остальной физической статистикой и сам требует проверки.
*   [Китайская таможня: торговля с Узбекистаном за 1–10М-2025](https://caliber.az/en/post/china-uzbekistan-trade-sees-significant-growth-in-first-ten-months-of-2025), 18.11.2025: импорт из Узбекистана $1,5 млрд (−6,5%), экспорт $11,38 млрд (+21,3%).
*   [НСИ: торговля с Китаем за 1–8М-2025, изложение Spot](https://www.spot.uz/ru/2025/10/01/china-trade), 01.10.2025: экспорт $1,24 млрд (−9%), импорт $8,45 млрд (+27,3%), газ $494,7 млн против $563,2 млн по китайской статистике.
*   [МВФ: консультация по статье IV, июнь 2026](https://www.imf.org/en/news/articles/2026/06/18/pr-26214-uzbekistan-imf-executive-board-concludes-2026-article-iv-consultation): рост I квартала — 8,7%, прогноз на 2026 год — 6,8%.
*   [МВФ: WEO октябрь 2026 — прогноз по Узбекистану поднят до 7,8% на 2026 год и 6,5% на 2027-й](https://www.imf.org/external/datamapper/NGDP_RPCH@WEO/UZB); [изложение Gazeta.uz](https://www.gazeta.uz/en/2026/10/16/uzbekistan-gdp-imf), 16.10.2026.
*   [Всемирный банк: прогноз роста Узбекистана в 2026 году — 7,9%, максимум в регионе ЕЦА](https://caspianpost.com/uzbekistan/uzbekistan-set-for-highest-gdp-growth-in-central-asia-world-bank), октябрь 2026.
*   [S&P: суверенный рейтинг повышен с BB− до BB, прогноз «стабильный»](https://www.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/type/HTML/id/3484207), 21.11.2025.
*   [World Economics: независимая оценка роста (5,6% за 2024 год) и качества статистики (C)](https://www.worldeconomics.com/grossdomesticproduct/gdp-annual-growth-rate/Uzbekistan.aspx).
*   [Gazeta.uz: заявление ЦБ о снижении ставок по кредитам и депозитам в ближайшие 3–4 года](https://www.gazeta.uz/ru/2026/11/04/deposits-credits), 04.11.2026; Spot, 04.11.2026: на ноябрьском заседании ЦБ обсуждалось снижение основной ставки до 13,5%, решение — сохранить 14%.
*   [Gazeta.uz: продажи золотых слитков населению](https://www.gazeta.uz/ru/2026/04/07/gold), 07.04.2026: 236 кг в 2024 году, 661 кг в 2025-м (против 558 кг за 2020–2024), доходность 31,6% и 54,5% против 19,5% и 19,3% по срочным вкладам в сумах.
*   [Gazeta.uz: денежные переводы за 9М-2026 — $15,17 млрд (+8,9%), сальдо $13,2 млрд](https://www.gazeta.uz/ru/2026/11/03/money-transfers), 03.11.2026; [обзор валютного рынка ЦБ в изложении Spot](https://www.spot.uz/ru/2026/11/02/remittances), 02.11.2026.
*   [Gazeta.uz: переводы за 2025 год — $18,9 млрд (+27,2%), доля в доходах населения 16,5% → 21%](https://www.gazeta.uz/ru/2026/01/28/money-transfers), 28.01.2026; [переводы из России в 2024 году — $11,5 млрд (+29%)](https://plusworld.ru/articles/62158), январь 2025.
*   [НСИ: индекс-дефлятор ВВП за 1П-2025 — 112,4%](https://invexi.org/ru/press/dynamics-and-structure-of-uzbekistan-s-gdp-for-the-1st-half-of-2025), июль 2025.
*   [Gazeta.uz: новая методология ИПЦ с 2026 года — обновлённая корзина и формула](https://www.gazeta.uz/ru/2026/02/04/inflation), 04.02.2026.
*   Самозанятые: регистрация по данным налогового комитета — [3,5 млн (июль 2024)](https://upl.uz/economy/43462-news.html), 20.07.2024; [свыше 4 млн (октябрь 2024)](https://upl.uz/economy/45898-news.html), 22.10.2024; [4,7 млн (март 2025)](https://repost.uz/kogda-sam-sebe-biznesmen), 31.03.2025; ряды обследования рабочей силы (0,56 млн в 2020 году; 4,47 млн и 45,7% занятых в 2024-м; 4,14 млн в 2025-м) — по публикациям НСИ/SIAT 2025–2026 годов.

### Закупки, производительность и конкуренция

*   [Счётная палата: итоги работы за первое полугодие 2026 года](https://ach.gov.uz/en/events-nav/news/detail/6a59d56d3a716b2dfd467e25), 16.07.2026. Выявленные нарушения законодательства в сфере закупок — 9,1 трлн сумов; это не оценка доказанного ущерба.
*   [Антикоррупционное агентство: нарушения в государственных закупках за 2025 год](https://kun.uz/en/news/2026/02/26/anti-corruption-agency-reports-uzs-6666-billion-in-flawed-public-tenders-in-2025), 26.02.2026.
*   [ОЭСР: производительность и влияние иностранных инвестиций в Узбекистане](https://www.oecd.org/en/publications/roadmap-for-sustainable-investment-policy-reforms-in-uzbekistan_20865f29-en/full-report/trends-and-impacts-of-fdi-in-uzbekistan_1794e285.html). Оценка разрыва производительности между компаниями с иностранным участием и отечественными фирмами; она не изолирует эффект менеджмента от размера, капиталоёмкости и отраслевой структуры.

### Теория, институты и исторические сравнения

*   [SWP: Religious Policy in Uzbekistan — Between Liberalisation, State Ideology and Islamisation](https://www.swp-berlin.org/10.18449/2023RP08/), Andrea Schmitz, 21.08.2023; исследование религиозного медиаполя и онлайн-проповедников. Оно описывает среду и влияние религиозных каналов, но не измеряет распространённость псевдонаучных роликов.
*   [Sayfitdinova: Spiritual Educational Leaders in Uzbekistan’s Blogosphere — A Case Study Approach](https://eoconf.com/index.php/icset/article/view/437), 29.11.2025; качественное исследование отдельных каналов YouTube, Telegram и Instagram, не репрезентативный опрос населения.
*   [Леонид Крутаков: «Нефть и мир. Семь сестёр — дом, который построил Джон»](https://ripol.ru/books/26/3598/), РИПОЛ классик, 2025; авторская историко-политэкономическая интерпретация роли углеводородов в устройстве современной экономики.
*   [Bank of England: Money creation in the modern economy](https://www.bankofengland.co.uk/quarterly-bulletin/2014/q1/money-creation-in-the-modern-economy), 14.03.2014; объяснение механизма создания депозитных денег при банковском кредитовании.
*   [Steve Keen: A monetary Minsky model of the Great Moderation and the Great Recession](https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0167268111000266), *Journal of Economic Behavior & Organization*, vol. 86, 2013, pp. 221–235; эндогенные деньги, кредит, долг и финансовая неустойчивость в модели Мински.
*   [ЦБ Узбекистана: обзор денежно-кредитной политики за II квартал 2026 года](https://cbu.uz/en/press_center/releases/4565703/), 22.09.2026; инфляция, внутренний спрос и ожидания домохозяйств и бизнеса.
*   [Kun.uz: ожидания инфляции населения и бизнеса в сентябре 2026 года](https://kun.uz/en/news/2026/11/03/inflation-expectations-ease-among-households-and-businesses-in-uzbekistan-59143), 03.11.2026; ожидаемая инфляция населения — 8,7%, в Ташкенте — 11,6%; ощущаемая инфляция и региональные различия.
*   [UzDaily: инфляционные ожидания населения в сентябре 2026 года](https://www.uzdaily.uz/en/uzbekistans-inflation-expectations-fall-to-87-in-september/), 03.11.2026; региональные и социальные различия.
*   [Gazeta.uz: ЦБ о постепенном снижении ставок по депозитам и кредитам](https://www.gazeta.uz/ru/2026/11/04/deposits-credits/), 04.11.2026.
*   [Gazeta.uz: решение по основной ставке и инфляции](https://www.gazeta.uz/ru/2026/11/05/main-rate-inflation/), 05.11.2026.
*   [Указ Президента Республики Узбекистан № УП-43 от 05.03.2025 о системе массовой оценки недвижимости](https://lex.uz/en/acts/7417793), цели включают установление стоимости имущества как экономического актива и согласование оценки для налогообложения, купли-продажи, передачи в залог и других операций.
*   [my.gov.uz: результаты массовой оценки недвижимости в Ташкенте](https://my.gov.uz/uz/news/52dbe497-64ba-4c26-b91d-d615814f9db4), 07.09.2026; более 600 тыс. квартир — 426,7 трлн сумов против прежних 57,8 трлн; более 213 тыс. домов — 548,4 трлн против 39,1 трлн.
*   [ЦБ: норматив LTV по ипотечным кредитам](https://cbu.uz/ru/financial-stability/macroprudential-policy-tools/loan-to-value/), обновлено 10.03.2026; общий предел 80% с ограниченными исключениями.
*   [ОЭСР: PISA 2022 Country Note — Uzbekistan](https://www.oecd.org/en/publications/pisa-2022-results-volume-i-and-ii-country-notes_ed6fbcc5-en/uzbekistan_2bb94bf1-en.html), 05.12.2023; базовый уровень достигли 19% учащихся по математике, 14% по чтению и 19% по естественным наукам. Это результаты школьников 2022 года, не характеристика всей рабочей силы.
*   [Правительство Узбекистана: меры по сокращению бюрократии](https://www.government.uz/ru/digital/news/view/164274), май 2026; 5 650 функций госорганов, более 42 тыс. обязательных требований для бизнеса и 1 041 вид госуслуг.
*   [Steve Keen, Robert U. Ayres, Russell Standish: A Note on the Role of Energy in Production](https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0921800917311746), *Ecological Economics*, 2019, DOI: 10.1016/j.ecolecon.2018.11.002.
*   [Hyman P. Minsky: The Financial Instability Hypothesis](https://www.levyinstitute.org/publications/the-financial-instability-hypothesis/), Working Paper No. 74, 1992.
*   [Irving Fisher: The Debt-Deflation Theory of Great Depressions](https://fraser.stlouisfed.org/title/debt-deflation-theory-great-depressions-3596/fulltext), *Econometrica*, 1933.
*   [Bank of Japan: Explaining Asset Bubbles in Japan](https://www.imes.boj.or.jp/research/abstracts/english/me14-1-6.html), 1996; первоначальный рост цен активов был связан с резким расширением банковского кредитования недвижимости, а рост стоимости земли усиливал обеспечение компаний. [Выступление зампреда Банка Японии о цикле кредита и стоимости недвижимости](https://www2.boj.or.jp/archive/en/announcements/press/koen_1999/ko9909a.htm), 1999.
*   [МВФ: Lessons from Southeast Asia](https://www.imf.org/en/news/articles/2015/09/28/04/53/spmds9716), 13.11.1997; недвижимость, валютные займы без хеджирования, краткосрочные притоки капитала и слабость банков в Таиланде перед кризисом. [МВФ: Article IV consultation with Thailand](https://www.imf.org/en/news/articles/2015/09/28/04/53/pn9844), 25.06.1998; фиксированный курс, краткосрочный внешний долг, проблемы недвижимости и финансового сектора.
*   [МВФ: Construction Activity Can Signal When Credit Booms Go Wrong](https://www.imf.org/en/Blogs/Articles/2020/02/12/blog-construction-activity-can-signal-when-credit-booms-go-wrong), 12.02.2020; Испания: частный кредит к ВВП почти удвоился в 2000–2007 годах, занятость в строительстве выросла на 47% против 27% по экономике. [BIS: The 2008–14 banking crisis in Spain](https://www.bis.org/publications/fsicrisis-management-4-2008-14-banking-crisis-spain), 06.07.2023; концентрация рисков в недвижимости у сберегательных касс, слабое корпоративное управление и нестабильное оптовое фондирование. [ESM: Why did Spain need financial assistance?](https://www.esm.europa.eu/content/why-did-spain-need-financial-assistance), 2016; кредитная экспансия, недвижимость и уязвимость cajas.