Три костыля доллара: кто на самом деле держит мировую финансовую систему. Часть 2 из 3

Три точки опоры

Эти три костыля держат доллар вместе. Смотрите, что будет, если выдернуть любой.

Ключевой инсайт — это не кольцо: Минфин в центре, его держат три подпорки. А подпорки держат друг друга (красные пунктирные линии на схеме). Поэтому если падает одна — падают все.

• MMF ↔ резервы: пока фонды денежного рынка перетягивают ликвидность из ON RRP в T-bills, банковские резервы почти не страдают.
• Резервы ↔ кэрри: иеновый кэрри-трейд поддерживает спрос на Treasuries, а значит — и стабильность резервов.
• Иена → Treasuries: дешёвые иеновые кредиты кормят спрос на американский долг.

Ментальная модель: перезалог

В Приложении есть аналогия с квартирой. Здесь — числа, без которых не понять, почему «нехватка бумаг» = тромбоз всей системы.

Это и есть velocity из графика II. Manmohan Singh измерял именно это: в 2007-м velocity была 3,1; в 2020-м упала до 1,9 — система стала бояться переиспользовать.

Костыль №1. Бесконечная машина T-bills

В 2023 году правительство США оказалось в тупике: республиканцы в Конгрессе отказывались поднимать лимит госдолга, до дефолта оставались недели. Договорились в последний момент — но с условием, что Минфин будет «хитрить», чтобы не давить на длинные ставки.

Министр финансов Джанет Йеллен применила трюк, описанный экономистами Стивеном Мираном и Нуриэлем Рубини ещё в 2022 году: не выпускать длинные облигации (10–30 лет), а массово печатать короткие векселя (T-bills, до 1 года). Векселя предложили фондам денежного рынка доходность чуть выше ставки «обратного репо» ФРС (ON RRP) — и деньги из этой «парковки» ликвидности хлынули в T-bills. Минфин получил финансирование, банковские резервы почти не пострадали.

По оценкам Мирана и Рубини, манипуляция длиной долга снизила доходности 10-летних Treasuries примерно на 0,25 п.п. — эквивалент снижения ключевой ставки ФРС на 1%. То есть Минфин «перебил» собственную денежную политику регулятора. Раньше такое было немыслимо.

Почему это работает (пока)

Короткие векселя — идеальный залог для фондов: короткие (низкий риск), в долларах (нулевой валютный риск), под гарантией государства (нулевой кредитный риск). Пока T-bills на руках у фондов, они не «давят» на длинный конец кривой — ипотечные ставки, автокредиты и корпоративные облигации остаются ниже, чем могли бы быть. Когда вы видите в новостях «Минфин разместил T-bills на $X млрд» — работает та самая машина.

Аналогия: вы кормите кота, у которого аллергия на дешёвый корм. Каждый день вы покупаете ему дорогой корм за свои деньги, и кот привык. Кончаются деньги — и вы «кормите кота» векселями, которые сами же выпускаете. Это работает, пока кот продолжает есть.

Костыль №2. Пол банковских резервов. Почему ФРС больше не сворачивает

В 2008 году баланс ФРС был $900 млрд, к 2014-му — $4,5 трлн, к 2022-му — $8,9 трлн. Это печатный станок на полную. В 2022 году ФРС начала «отменять» QE программой QT: каждый месяц переставала реинвестировать проценты, и деньги уходили из системы.

Но каждый новый выпуск T-bills (костыль №1) начал напрямую забирать резервы из банков. «Подушка» ON RRP, которая раньше абсорбировала этот удар, исчерпалась ещё в конце 2024-го. Дальше — только падение банковских резервов. И тут ФРС упёрлась в «нижнюю границу комфорта» (LCLOR).

Что такое LCLOR простыми словами

У банков на счетах в ФРС лежат резервы — деньги для ежедневных расчётов между собой. Если их слишком мало, происходит то, что было в сентябре 2019-го: overnight-ставки подскакивают с 2% до 10%, рынок «замерзает», и ФРС экстренно вливает сотни миллиардов. LCLOR — это уровень, ниже которого система начинает «задыхаться»: примерно 8% ВВП США, или около $2,7 трлн.

Аналогия: у вас на счёте 100 рублей, нужно оплатить счёт на 80. Если счёт 90 — впритык, но хватит. Если 110 — не хватит, и банк заморозит операцию. У ФРС «счёт» — это лимит LCLOR. Они к нему подошли, и следующий доллар дефицита — это «счёт на 110».

Костыль №3. Иеновая субсидия. Пока Япония держит ставки низко, мир покупает доллар

Помните историю из Части 1: с 1983 года Японию втянули в американскую финансовую систему. Плаза 1985, пузырь 1990, ZIRP, NIRP, YCC, баланс Банка Японии больше ВВП страны. К 2024 году Япония держит больше $1,1 трлн американского госдолга — крупнейший иностранный покупатель.

Почему так происходит? Иена — «самая дешёвая валюта для заимствования». Берёшь в долг в иенах под 0% (в 2016–2024 — даже под −0,1%), меняешь на доллары, покупаешь Treasuries под 4–5% — разница чистая прибыль. Это называется «кэрри-трейд» (carry trade). Только за 2023 год его объём с иеной вырос до рекордных $1+ трлн. Для Минфина это бесплатная подпитка спроса на долг: доходности 10-леток остаются ниже, чем могли бы быть, а ипотека и авто — дешевле.

Последний раз: август 2024

Тогда Банк Японии лишь намекнул на дальнейшее повышение. Этого хватило: Nikkei −12,4% за один день, доллар к иене −11% за неделю, доходности 10-летних US-облигаций подскочили на 0,2 п.п. за несколько дней. Это был «мини-обвал» — только намёк на нормализацию, а эффект уже на миллиарды. Аналогия: сосед годами давал вам в долг под 0% — вдруг у него свои проблемы и ставка 3%. Если таких «соседей» миллионы и все одновременно пытаются вернуть — это «набег на банк» в глобальном масштабе.

Сценарии разрыва: как это может сломаться

Три костыля — три способа, как любой из них может сломаться первым. Ни один сценарий не «точно случится», но все структурно возможны, и у всех будут последствия для обычного человека, не только для Уолл-стрит.

Сценарий A: Банк Японии нормализует ставку

Что происходит: BoJ продолжает повышать ставку в 2026–2027. Кэрри-трейд становится невыгодным, фонды закрывают долларовые позиции и продают Treasuries, чтобы вернуть иеновые кредиты. В США: доходности 10-леток подскакивают на 0,5–1,5 п.п., ипотечные ставки — следом. С вами: если есть долларовые активы или кредиты — резкие колебания за часы; мировые рынки падают на 10–20% за несколько недель. Это «шок переоценки», а не конец света.

Сценарий B: разваливается basis trade

Что происходит: осенью 2026–2027 рынок становится волатильным, хедж-фонды с basis trade получают margin call и вынуждены продавать Treasuries — каскад. В США: рынок Treasuries (самый ликвидный в мире) встаёт на 1–3 дня, ФРС экстренно скупает бумаги, как в марте 2020, но объём проблемы больше — basis trade вырос в разы. С вами: краткосрочный шок, который гаснет, но доверие к «безрисковости» Treasuries подорвано, а давление на LCLOR усилится.

Сценарий C: США теряют AAA

Что происходит: Fitch уже понизило рейтинг США с AAA до AA+ в 2023-м; если последует Moody's, часть институциональных покупателей по мандатам будет обязана продать Treasuries. В США: исчезает ещё один крупный покупатель, Минфину приходится повышать ставки, дефицит растёт — порочный круг «дефицит → больше долга → хуже рейтинг → меньше покупателей → ещё выше ставки». С вами: самый медленный, но самый глубокий сценарий: ипотека выше 8%, волатильный доллар, ускоряющаяся инфляция.

Цифровой план Б. RLN: что регуляторы строят, пока мы не смотрим

Если система настолько хрупкая, что её боятся трогать, — что делают регуляторы? Ответ: строят замену. Не для обычных людей, а для банков между собой — но косвенно это затронет всех.

RLN (Regulated Liabilities Network) объединяет на одной платформе три типа «цифровых денег»:

• wCBDC — оптовые цифровые деньги центробанка. Только для банков.
• Токенизированные депозиты — обычные банковские деньги в виде токенов: мгновенные переводы между банками, без SWIFT.
• Токенизированные Treasuries — гособлигации в виде цифровых жетонов, которыми можно мгновенно расплатиться как залогом.

Главная идея: в марте 2020-го margin call обрабатывался вручную и занимал дни — именно эти дни стоили мировому рынку триллион долларов. RLN хочет, чтобы margin call обрабатывался смарт-контрактом за миллисекунды: каскад ликвидаций можно остановить до того, как он начнётся. Но есть подвох: раньше банки-дилеры «гасили» пожары вручную — теперь это делает алгоритм, и регулятор получает прямой контроль над всей системой. Это одновременно «спасение от катастрофы» и «создание новой зависимости» — от бесперебойной работы кода.

Кто строит: Project Agorá (BIS) — семь центробанков, включая ФРС, Банк Англии и Банк Японии, плюс HSBC, Citi, JPMorgan. Прототипы уже работают; до промышленной эксплуатации — 2–4 года. Для вас это пока ничего не меняет, но в горизонте 5–10 лет вопросы приватности и контроля доступа к вашим деньгам перестанут быть фантастикой.

Лично для вас: что это значит и за чем следить

Это не раздел «как заработать на кризисе», а «как не оказаться застигнутым врасплох». Четыре сценария для обычного человека:

• Долларовые сбережения: краткосрочные колебания возможны, в долгосрочной перспективе покупательная способность медленно, но верно (2–4% в год из-за ускоренной QE инфляции). Это не «доллар умрёт завтра», а «через 10 лет будет стоить меньше».
• Ипотека или кредит в долларах: если 10-летние доходности пробьют и закрепятся выше 6% — рефинансирование станет дорогим. Пока окно открыто, стоит подумать о фиксации низкой ставки.
• Вы в стране, чья валюта зависит от доллара: любое резкое движение в USD/JPY, паре евро или доходностях Treasuries отзывается в вашей валюте. Доллар глобален — держите часть сбережений в твёрдых валютах или золоте, если можете.
• Вы просто живёте в 2026 году: не паникуйте — мир не рухнет завтра и не вернётся «как раньше». Следующие 3–5 лет — время тектонических сдвигов, и понимание того, что именно сдвигается, уже преимущество.