Деньги на пружине: статистическое приложение и методика оценки предела роста

Рабочая база расчётов к аналитической статье. Денежные и банковские данные — срез на 30 сентября 2026 года; макроэкономические, инвестиционные и внешнеторговые показатели — по мере публикации за январь–сентябрь 2026 года. Везде отдельно указаны период, охват и тип измерения.

1. Денежная декомпозиция

База: обзоры и пресс-релизы ЦБ РУз на 30.09.2026. Раскладки рассчитаны по сырым строкам обзора банковской системы ЦБ РУз; ряд начинается в феврале 2013 года; окно декомпозиции — 31.12.2022 → 30.09.2026; невязка исходной раскладки — 0,0.

• Сентябрь 2026. ΔM2 +24,1 трлн сумов (+5,52%). Вклад кредита частному сектору +12,2; чистые требования правительства −4,5; чистые иностранные активы −52,1, включая строку золота −55,3; изменение капитала ЦБ и банков в контрбалансировке. Чистый вклад пары «золото — капитал ЦБ» в декомпозицию — около +11,2 трлн; без этого переоценочного блока прирост M2 — около +12,9 трлн. Эти строки описывают бухгалтерские контрпозиции денежного агрегата, а не сумму денег, направленных на покупки.
• Инструментальная структура M2 на 1 октября. M2 — 461,9 трлн сумов (+38,4% год к году; +22,0% с начала года). Сентябрьский рост — 24,1 трлн. Национальные срочные и сберегательные депозиты по данным пресс-релиза о денежной массе увеличились за месяц на 16,8 трлн, до 217,1 трлн; это около 70% месячного прироста M2. В расчёте по объединённой балансовой строке «прочие депозиты» обеих валют срочные и сберегательные депозиты составляют около 283,1 трлн (61,3% M2). Эти цифры имеют разный охват: 217,1 трлн — компонент в национальной валюте в пресс-релизной разбивке; 283,1 трлн — широкая объединённая строка исходного балансового ряда. Не подменять одно другим.
• Пятнадцать кварталов. ΔM2 +272,8 трлн; кредит частному сектору +327,9 (120% чистого прироста); правительство −27,0; нетто-требования к нерезидентам без золота −125,0 (обязательства перед ними +68,3); золото +451,5; капитал −353,4; прочие +4,3. Это балансовая декомпозиция, не оценка конечных расходов.
• Последние двенадцать месяцев к 30.09.2026. ΔM2 +128,1 трлн; кредит +101,6 (79%); правительство −41,5; внешний контур −72,5 (позиция ЦБ −53,3 трлн, ориентировочно $4,4 млрд; позиция банков −19,2 трлн, около $1,6 млрд); золото +176,6. Эквивалент $4,4 млрд — пересчёт изменения балансовой позиции ЦБ, а не отдельная статистика валовых валютных интервенций и не точная сумма продаж за календарные девять месяцев. $5,92 млрд на 01.10.2026 — запас валютной части резервов на дату, поэтому его нельзя напрямую вычитать из потока $4,4 млрд: показатели различаются по природе и периоду. ЦБ в обзоре валютного рынка за январь–сентябрь отдельно сообщил, что дополнительная ликвидность от операций с монетарным золотом стерилизовалась валютными операциями и другими инструментами денежно-кредитной политики. Отчётный кредитный портфель в пресс-релизе увеличился на 85,4 трлн, с 627,9 до 713,3 трлн (+13,6%); разница с балансовой строкой кредита в декомпозиции связана с охватом строк и не должна скрываться.
• Фискальный канал с 2013 года. Чистое изменение соответствующей позиции — −212,2 трлн сумов (48,6% всего прироста M2 в расчётном окне). Это долгосрочная балансовая оценка, а не сумма бюджетных расходов, которую можно «вернуть» в оборот по одному решению.
• Знаменатели. Скользящие отношения M2/ВВП: примерно 19,1 → 22,0%; кредит/ВВП: 35,9 → 33,9%. Для корректной скорости обращения нужен номинальный ВВП за тот же период и средний запас M2: например, квартальный или годовой номинальный ВВП, делённый на среднее M2 за соответствующий интервал. Нельзя напрямую приравнивать M2 +38,4% на дату к номинальному ВВП +17,4% за девять месяцев.

Источники:

• ЦБ: денежные агрегаты.
• Данные ЦБ о сентябрьском приросте M2 и составе депозитов, 16.10.2026; дополнительный разбор, 16.10.2026.

2. Инвестиции и выпуск: январь–сентябрь 2026 года

Национальный комитет по статистике:

• Инвестиции в основной капитал — 584,2 трлн сумов в текущих ценах. Официальный темп роста — 20,1% к январю–сентябрю 2025 года; темп рассчитан по методологии индекса физического объёма/сопоставимых цен, а не как отношение двух номинальных сумм.
• По отраслям (стоимость освоенных вложений в текущих ценах): обрабатывающая промышленность — 160,8 трлн; жилищное строительство — 87,1; сельское хозяйство, лесное хозяйство и рыболовство — 52,1; строительство — 51,1; электроэнергия, газ, пар и кондиционирование — 39,0; добыча — 33,9; транспорт и хранение — 27,7; торговля и ремонт автомобилей — 22,6; водоснабжение и канализация — 12,2; ИКТ — 9,3; профессиональная, научная и техническая деятельность — 6,1.
• Источники финансирования: иностранные инвестиции и негарантированные иностранные займы — 371,7288 трлн (63,6%); средства населения — 71,5907 (12,3%); средства предприятий — 67,8196 (11,6%); гарантированные государством иностранные займы — 36,2751 (6,2%); республиканский бюджет — 25,3830 (4,3%); коммерческие банковские кредиты и прочие заёмные средства — 7,4191 (1,3%); Фонд реконструкции и развития — 3,9379 (0,7%). Иностранные инвестиции/негарантированные займы вместе с гарантированными иностранными займами дают около 69,8% инвестиционного объёма по классификации источников. Это не доля прямых иностранных инвестиций и не доля внешнего долга: категории объединяют разные инструменты.
• Бюджет + гарантированные иностранные займы + Фонд реконструкции и развития: 65,596 трлн, или около 11,2% инвестиционного объёма. Это только арифметическое сложение трёх названных категорий; не все они являются бюджетными расходами.
• ВВП январь–сентябрь: 1 755,5 трлн сумов в текущих ценах против 1 494,9 трлн годом ранее; номинальный рост около 17,4%, реальный — 8,3%, дефлятор ВВП — 8,4%. Дефлятор охватывает внутреннюю добавленную стоимость и не является альтернативным ИПЦ.
• Другие индексы реального роста за январь–сентябрь: промышленность +8,1%; строительство +12,3%; сельское хозяйство +4,6%; услуги +16,7%; розничная торговля +19,7%.

Источники:

• Нацкомстат: инвестиции в основной капитал — 584,2 трлн, 30.10.2026.
• Нацкомстат: отраслевой состав инвестиций, 02.11.2026.
• SIAT: рост инвестиций в основной капитал и методологические метаданные.
• Нацкомстат: ВВП за январь–сентябрь 2026, 30.10.2026.
• ВВП и дефлятор за январь–сентябрь, 30.10.2026.

3. Импорт, внутренний спрос и производство

3.1. Внешняя торговля по статистике Нацкомстата

• Январь–сентябрь 2026: внешнеторговый оборот — $65,4 млрд; экспорт — $25,8 млрд (−5,5%); импорт — $39,6 млрд (+15,7%); отрицательное сальдо — около $13,7 млрд.
• Экспорт товаров без золота — $13,3 млрд (+31,6%). Экспорт услуг — около $9,7 млрд (+31,1%). Экспорт немонетарного золота — около $2,8 млрд, 10,8% общей суммы экспорта. Сумма $13,3 млрд не является всем экспортом без золота: услуги учитываются отдельно.
• Январь–август 2026: импорт $34,5 млрд (+16,3%); машины и транспортное оборудование — $11,3 млрд (32,6% импорта); промышленные товары — $5,1 млрд; услуги — $4,6 млрд; химическая продукция — $4,2 млрд; продовольствие — $3,7 млрд; топливо — $2,8 млрд.
• Январь–июль 2026: импорт машин и транспортного оборудования — $9,7 млрд (+20%); промышленных товаров — $4,4 млрд (+10,1%); услуг — $3,6 млрд (+13,3%); химической продукции — $3,6 млрд (+15,6%); продовольствия и живых животных — $3,3 млрд (+41,9%); минерального топлива — $2,5 млрд (+10,7%). Темпы отражают долларовую стоимость, а не физический объём импорта.

Источники:

• Нацкомстат: внешняя торговля за январь–сентябрь, 28.10.2026.
• Нацкомстат: импорт по группам, январь–июль, 24.09.2026.
• Структура экспорта по итогам девяти месяцев, 31.10.2026.

3.2. Потребительский спрос и продовольствие

• Розничный товарооборот за январь–сентябрь — 432,2 трлн сумов; рост +19,7% в реальном выражении. Оптовая торговля — +19,2% в реальном выражении. Оборот учитывает полную цену проданного товара, в том числе импортного, и не равен добавленной стоимости внутренней торговли; поэтому он может расти быстрее ВВП при увеличении импорта.
• Аграрный выпуск за январь–сентябрь — +4,6% в реальном выражении. Внутри: растениеводство +6,9%; животноводство +2,1%; мясо (живой вес) +2,1%; молоко +1,7%; яйца +7,5%.
• Импорт продовольствия в январе–июле — $3,3 млрд (+41,9% в долларовом выражении). Это нельзя напрямую сопоставлять с реальным приростом аграрного выпуска: различаются период, товары и ценовая база. Это сигнал для детального товарного сопоставления, а не завершённый тест импортозамещения.
• В январе–июле крупные предприятия пищевой промышленности произвели продукции на 137,7 трлн сумов (+8,8% в стоимостном выражении). Этот показатель также не является физическим индексом выпуска и не охватывает малые предприятия.
• Переводы физических лиц в первом полугодии — $9,3 млрд (+13%); это валютный приток и источник доходов домохозяйств, но не сумма, автоматически потраченная на потребление.
• Кредиты физическим лицам на 01.08.2026 — 239,8 трлн сумов (+19% год к году) по секторной таблице ЦБ. В исходной аналитической декомпозиции отдельная карточная строка росла примерно на 38%; это узкая категория, её нельзя называть темпом роста всего потребительского кредитования.

Источники:

• Розничная торговля январь–сентябрь 2026, 03.11.2026.
• Нацкомстат: сельское хозяйство январь–сентябрь, 29.10.2026.
• Нацкомстат: импорт продовольствия январь–июль, 24.09.2026.
• ЦБ: денежные переводы физических лиц за I полугодие 2026, 14.08.2026.
• ЦБ: кредиты по секторам, 01.08.2026.

3.3. Различие статистики внешней торговли и платёжного баланса

• Нацкомстат: январь–сентябрь импорт $39,6 млрд (+15,7%) и торговый дефицит $13,7 млрд — статистика внешней торговли.
• ЦБ: за первое полугодие импорт платёжного баланса $28,8 млрд (+24%), отрицательное сальдо текущего счёта около $6,2 млрд — методология BPM6.
• Эти данные нельзя вычитать друг из друга, чтобы оценивать импорт или торговый баланс III квартала: различаются охват операций, методология, оценка и период. В публикации оба ряда подписывать отдельно.

Источник: ЦБ: платёжный баланс, международная инвестиционная позиция и внешний долг за I полугодие 2026, 29.09.2026.

3.4. Немонетарный экспорт золота, добыча и пополнение резервов

Термины. Немонетарное золото — золото, отражённое в статистике как товарный экспорт. Монетарное золото — золотой актив Центрального банка в составе международных резервов.

Арифметика изменения внешнеторгового сальдо, январь–сентябрь:

Значения 2025 года для импорта, товаров без золота и услуг восстановлены приблизительно из опубликованных темпов роста за 2026 год; суммы округлены. Это арифметическая реконструкция, а не отдельная опубликованная таблица. Она показывает, что падение золотого экспорта почти равно приросту дефицита, тогда как рост экспорта товаров без золота и услуг частично компенсировал прирост импорта.

Цена, расчётный экспортный тоннаж, добыча и резервы:

Сопоставимые общенациональные данные по добыче золота за девять месяцев 2025 и 2026 годов в тоннах в открытых материалах, использованных для этой версии, не найдены. НГМК раскрыл физический выпуск; АГМК сообщил процент выполнения прогноза по аффинированному золоту без тоннажа. Годовые оценки производства Узбекистана за 2025 год в публичных источниках расходятся: около 118,4 т в сообщении Interfax со ссылкой на официальные данные и около 130 т на инвестиционном портале страны. Эти годовые показатели нельзя механически распределить на девять месяцев; расхождение дополнительно показывает, почему агрегат за 9М нельзя достраивать предположениями.

Проверка гипотезы о продаже запасов в 2025 году и накоплении золота в 2026-м. Годовой баланс ЦБ, изложенный Interfax, закрывает вопрос для 2025 года: закуплено у местных производителей 109 т монетарного золота (в 2024-м — 110 т), экспортировано 100 т (в 2024-м — 100 т), чистое изменение физического запаса — около +0,3 млн унций (+9,3 т). Арифметика сходится: 109 − 100 = 9 ≈ 9,3 т. Продажа ранее накопленных запасов для экспорта 2025 года не требовалась; расчётные 95 т за 9М-2025 — с высокой вероятностью тот же поток ЦБ (100 т за год, последняя поставка в сентябре на ~$1,5 млрд), оценённый по средней цене за девять месяцев. При годовой добыче 118,4 т закупки ЦБ покрыли около 92% производства; остаток распределяется между внутренними продажами через биржу, прямыми продажами и запасами производителей. Оговорки: происхождение отдельных поставок ЦБ официально не раскрывается; годовое нетто не исключает внутригодовых колебаний запаса; строка немонетарного золота в торговой статистике методологически не разложена на ЦБ и производителей.

Сопоставить эти 95 т с добычей всей страны за 9М-2025 и 9М-2026 в открытых данных не получается. НГМК добыл 72,99 т в 9М-2025 и сообщил об округлённых 2,3 млн унций в 9М-2026 (центральная оценка 71,5 т; возможный диапазон при округлении — примерно 70,0–73,1 т). АГМК публикует только процент выполнения прогноза по аффинированному золоту — 100,7% и 101,3% — без тоннажа. Поэтому национальный девятимесячный итог нельзя корректно сложить из опубликованных компонентов. Годовые оценки за 2025 год также расходятся: около 118,4 т в сообщении Interfax со ссылкой на официальные данные и около 130 т на инвестиционном портале; распределять эти годовые цифры по месяцам нельзя.

В первом полугодии 2026 года WGC зафиксировал около 41 т чистых покупок Узбекистана. По публикациям Gazeta.uz и WGC, поставки ЦБ за рубеж не возобновлялись с сентября 2025 года, а единственный месяц чистых продаж в 2026-м — июль (−1 т); валовые продажи одновременно с покупками в 2026 году данными не прослеживаются, но и не исключаются полностью без помесячного ряда самого ЦБ. Для окончательного ответа нужен помесячный физический баланс добычи НГМК и АГМК, аффинажа, покупок и продаж ЦБ, запасов производителей, экспорта в тоннах и внутреннего использования.

Внутреннее использование золота тоже не равно нулю. Продажи золота через Узбекскую республиканскую товарно-сырьевую биржу составили 3,73 т за 9М-2025 и 8,84 т за 9М-2026; представители биржи сообщали, что около 90% покупают ювелирные предприятия. Это отдельный канал внутреннего спроса, но оборот биржи не равен всему внутреннему потреблению и не закрывает физический баланс страны.

Ряд физических резервов золота ЦБ, 2025–2026. Полный помесячный ряд публикуют сам ЦБ (пресс-релизы о международных резервах) и World Gold Council (таблица Gold Reserves by Country); в открытой прессе он восстановим по ключевым точкам:

Сентябрьская покупка (+7,2 т) совпала с коррекцией мировой цены: стоимость золота в резервах за месяц снизилась, а тоннаж вырос — регулятор докупал металл на снижении. Нетто-покупки за девять месяцев (около 55 т) при цене $4 552/унцию эквивалентны примерно $8 млрд. Немонетарный экспорт 2026 года (расчётно ~19 т) при прекращении поставок ЦБ с сентября 2025 года указывает скорее на прямые продажи производителей; официальной разбивки строки на ЦБ и производителей нет.

Сверка покупки золота и стерилизации. 41 т золота при условной цене $4 500 за тройскую унцию соответствует приблизительно $5,9 млрд. Это не совпадает с изменением внешней балансовой позиции ЦБ на −53,3 трлн сумов (около $4,4 млрд), потому что последняя величина — изменение балансовой позиции за двенадцать месяцев к 30.09.2026, а не валовая сумма валютных продаж в первом полугодии. За тот же двенадцатимесячный период стерилизационные обязательства ЦБ выросли на 70,5 трлн сумов (порядка $5,8 млрд по условному курсу 12,1 тыс. сумов за доллар). Это обязательства ЦБ перед банками в национальной валюте, а не валютная интервенция. Эти суммы нельзя складывать или взаимно вычитать: они различаются по периоду, природе и балансовому охвату. ЦБ сообщил, что ликвидность от операций с монетарным золотом стерилизовалась валютными операциями и другими инструментами. Значит, абсорбция проходила по нескольким каналам, но их точное распределение без помесячных данных не восстановить.

Источники:

• Нацкомстат: внешняя торговля за январь–сентябрь 2026, 28.10.2026; экспорт немонетарного золота $2,804 млрд против $9,8 млрд годом ранее.
• World Bank Pink Sheet: цены на сырьевые товары; среднемесячные котировки золота, использованные для расчёта средней цены за 9М.
• НГМК: операционные результаты за 9М-2025, 10.10.2025; 2,3466 млн тройских унций.
• НГМК: операционные результаты за 9М-2026, 21.10.2026; около 2,3 млн унций, показатель округлён.
• АГМК: аналитическая записка за 9М-2025, выполнение прогноза по аффинированному золоту — 100,7%, тоннаж не раскрыт.
• АГМК: аналитическая записка за 9М-2026, выполнение прогноза по аффинированному золоту — 101,3%, тоннаж не раскрыт.
• Invest Uzbekistan: Metals and mining; приводит округлённую оценку добычи золота за 2025 год около 130 т.
• Interfax: золотой экспорт и добыча в Узбекистане, 28.08.2026; приводит официальную оценку добычи 118,4 т за 2025 год и сообщает о валовом экспорте золота Центральным банком около 100 т за тот же год.
• Interfax: ЦБ Узбекистана в 2025 году закупил 109 т и экспортировал 100 т золота, 09.07.2026; годовой баланс: закупки у производителей 109 т (110 т в 2024-м), экспорт 100 т (100 т в 2024-м), чистое изменение запаса около +0,3 млн унций; добыча 118,4 т; план к 2030 году — 175 т.
• Gazeta.uz: Узбекистан вошёл в тройку крупнейших покупателей золота, 07.09.2026; июль −1 т, с начала года около 40 т, запас около 431 т; последняя поставка за рубеж — сентябрь 2025 года (~$1,5 млрд).
• World Gold Council: статистика центробанков, июль 2026, 03.09.2026; −1 т за июль, около 40 т с начала года, около 431 т (87% резервов).
• World Gold Council: статистика центробанков, август 2026, 06.10.2026; +8 т за август, около 50 т с начала года.
• UzDaily: ЦБ Узбекистана в августе купил 8 тонн золота, 07.10.2026; запас около 439 т на конец августа.
• GoldSilver: Gold Reserves by Country — 2026 Rankings, 28.05.2026; +25 т за Q1, запас 416 т.
• World Gold Council: Gold Reserves by Country — помесячная таблица; изменения золотых резервов с января 2002 года в тоннах и долларах.
• Kursiv: торговля золотом на УзРТСБ за 9М-2026, 30.10.2026; 3,73 т за 9М-2025 и 8,84 т за 9М-2026; около 90% покупок, по словам представителя биржи, приходится на ювелирные предприятия.
• World Gold Council: Central Bank Gold Statistics, June 2026, 04.08.2026; опубликованные чистые покупки Узбекистана за первое полугодие — около 41 т.
• Spot: международные резервы Узбекистана на начало октября 2026, 09.10.2026; физический объём золота 446,2 т, валютные резервы $5,92 млрд.
• Закон «О драгоценных металлах и драгоценных камнях», статья 21; приоритетное право государства на покупку аффинированного золота.
• МВФ: Uzbekistan—2025 Article IV Consultation, Informational Annex; механизм покупки внутреннего золота и валютного предложения ЦБ.
• ЦБ: обзор внутреннего валютного рынка за январь–сентябрь 2026, изложение Spot, 03.11.2026; спрос $50,4 млрд, предложение без операций ЦБ $43,8 млрд; ликвидность от операций с монетарным золотом стерилизовалась валютными операциями и другими инструментами денежно-кредитной политики в соответствии с принципом нейтральности регулятора.

4. Невведённые мощности и закупочная эффективность

• 24.04.2026: из 688 предприятий, запущенных за предыдущие три года, 210 не работали на полной мощности; оценка недополученного выпуска — 33 трлн сумов; незанятые рабочие места — 23 тыс. 33 трлн — оценка потенциального выпуска, а не доказанный прямой ущерб или сумма потраченных впустую средств. По отношению к номинальному ВВП-2025 в 1 849,7 трлн это около 1,8% лишь как масштабное сопоставление.
• 05.05.2026: для другой группы предприятий оценён потенциал дополнительного выпуска и экспорта до 65,6 трлн сумов при устранении ограничений. Это отдельная группа и отдельная презентация; не складывать с 33 трлн.
• В официальных сообщениях о причинах недозагрузки назывались нехватка оборотных средств, сырья, коммунальной и инженерной инфраструктуры, задержки проектов, изношенное оборудование и слабый спрос.
• Счётная палата сообщила о выявленных за первое полугодие 2026 года нарушениях законодательства в сфере государственных закупок на 9,1 трлн сумов. Отношение 9,1 к 584,2 трлн инвестиций — около 1,6%, но это не доля потерь в инвестициях: периоды и охват рядов не совпадают, а сумма нарушений не равна доказанному ущербу.
• Инвестиции из трёх категорий «республиканский бюджет» + «гарантированные государством иностранные займы» + «Фонд реконструкции и развития» — около 65,6 трлн, 11,2% общего объёма. По случайному совпадению, 65,6 трлн — также оценка дополнительного выпуска и экспорта для другой группы предприятий в сообщении от 05.05.2026. Это разные показатели: сумма источников финансирования инвестиций и расчётный потенциал выпуска. Это не все государственные расходы и не весь объём закупок. Иностранные инвестиции и негарантированные иностранные займы — отдельная категория на 371,7 трлн, или 63,6%.
• Следовательно, данные о нарушениях госзакупок оправдывают проверку проектов, но сами по себе не объясняют макроэкономический рост импорта и не доказывают завышение стоимости активов.

Источники:

• Президент: предприятия, не работающие на полную мощность, 24.04.2026.
• Президент: меры по поддержке предприятий, 05.05.2026.
• Счётная палата: итоги за I полугодие 2026, 16.07.2026.
• Антикоррупционное агентство: нарушения в закупках за 2025 год, 26.02.2026.

5. Банковская структура и распределение кредита

• M2 на 01.10.2026 — около 461,9 трлн (+38,4% год к году); денежный агрегат включает наличные и депозиты различной степени ликвидности.
• Казначейский счёт и счета бюджетных организаций — около 304,2 трлн сумов; по величине это эквивалентно 65,9% M2 на 01.10.2026, но не является долей самого M2. Чистый прирост соответствующей позиции за год в исходной декомпозиции — около 41,5 трлн. Долю за прошлый год в этой версии не приводим: для корректного сравнения требуется подтвердить совпадение состава счетов и знаменателя; абсолютное изменение остатка и его доля в M2 — разные показатели.
• Стерилизационные обязательства ЦБ перед банками — около 87,8 трлн против 17,2 трлн годом ранее (+70,5). Это инструмент управления банковской ликвидностью, а не денежный резерв, который можно напрямую прибавить к государственным депозитам.
• Срочные и сберегательные депозиты: широкая объединённая балансовая строка двух валют — около 283,1 трлн (61,3% M2), +41,1% год к году. Пресс-релизная строка срочных/сберегательных депозитов в национальной валюте — 217,1 трлн на 01.10.2026. Не смешивать разные определения.
• Средневзвешенная ставка по срочным депозитам физических лиц в национальной валюте в августе 2026 года — 18,4% по данным ЦБ; сентябрьский ИПЦ — 6,4%, а сентябрьские ожидания инфляции населения — 8,7% по стране и 11,6% в Ташкенте. Реальная доходность по формуле Фишера составляет примерно 11,3% против официального ИПЦ, 8,9% при ожиданиях по стране и 6,1% при ожиданиях жителей Ташкента. Дефлятор ВВП 8,4% не является заменой ИПЦ для расчёта покупательной способности вкладчика.
• Банковский портфель на 30.09 — около 713,3 трлн (+13,6%); по исходной декомпозиции промышленность −10,9%, строительство +35,5%, торговля +23,5%, отдельная карточная строка около +38%, ипотека +38–48%. Эти строки имеют разный экономический смысл и охват; не трактовать их как единый индекс потребительского кредита.
• Отдельная официальная секторная таблица ЦБ на 01.08.2026: весь кредитный портфель 644,6 трлн (+12%); кредиты физическим лицам 239,8 трлн (+19%); кредиты промышленности 133,4 трлн (−13% год к году), сельскому хозяйству 66,4 (+14%), строительству 21,6 (+32%), торговле и общественному питанию 50,6 (+25%). Это снимок на другую дату и другая классификация, чем декомпозиция на 30.09.

Источники:

• ЦБ: кредиты по экономическим секторам на 01.08.2026.
• ЦБ: агрегаты денежной массы.
• ЦБ: индикаторы инфляции.
• ЦБ: средневзвешенные ставки по депозитам и кредитам.

6. Структурная производительность и конкуренция

• Всемирный банк: по данным 2023 года около 60% занятости внутри сектора услуг приходилось на низкоквалифицированные направления; глобально ориентированные инновационные услуги составляли около 4% рабочих мест сектора. Это структурный фон, не срез 2026 года.
• ОЭСР: производительность труда в 2011–2023 годах росла в среднем на 4,9% в год; основная часть прироста была связана с улучшением внутри отраслей, а не только с переходом работников между отраслями.
• ОЭСР оценивает среднюю производительность труда компаний с иностранным участием примерно на 63,8% выше, чем у отечественных фирм. Разница частично объясняется размером, капиталоёмкостью и отраслевой структурой; её нельзя целиком приписать менеджменту или корпоративной культуре.
• ЦБ: обзор рынка труда за I квартал 2026 года указывал на рост реальной заработной платы на 9,5%, опережавший рост производительности труда. Это один квартал, не доказательство многолетнего тренда.

Источники:

• Всемирный банк — Promise of Services-Led Growth.
• ОЭСР — производительность и структурные сдвиги.
• ЦБ — обзор рынка труда за I квартал 2026.

7. Методика оценки предельной способности роста

Необходимо начать с отраслевой панели, а не с одного национального числа. Для каждого сектора нужно знать загрузку мощностей, фактический ввод активов, реальную добавленную стоимость, импортное содержание, производительность и ограничения ресурсов.

7.1. Потенциальный выпуск и разрыв выпуска

Базовая производственная функция:

Y_t^*=A_t^*K_t^αL_t^β,

где K — производительный капитал, L — эффективная рабочая сила, A — совокупная факторная производительность. Введённое, но не подключённое к сетям, не обеспеченное сырьём или не укомплектованное оборудованием предприятие нельзя считать полностью работающим капиталом.

Разрыв выпуска:

OG_t=(Y_t-Y_t^*)/Y_t^*×100.

Положительный разрыв показывает, что фактический выпуск превышает оценённый потенциальный уровень. Но он сам по себе не называет конкретное физическое ограничение; для этого нужна отраслевая детализация.

7.2. Конверсия инвестиций в добавленную стоимость

Оставляем один показатель отдачи инвестиций, не дублируя его обратным ICOR:

η_s,t,k=fracΔ VA^real_s,t+kI^real_s,t,

где I^real_s,t — инвестиции в сопоставимых ценах в секторе s в период t, а Δ VA^real_s,t+k — прирост реальной добавленной стоимости через лаг k, например через один, два и три года. Чем устойчивее растёт выпуск относительно вложений, тем выше конверсия. Нужно учитывать замену изношенных фондов, амортизацию, длинный строительный цикл и изменения загрузки. Это аналитический коэффициент сравнения отраслей и когорт проектов, а не готовая универсальная норма.

7.3. Краткосрочный предел по критическим ресурсам

Для отрасли i и ресурса j можно оценить выпуск, обеспечиваемый доступным объёмом каждого критического ресурса:

Y_i,t+1^max=min_j(fracX_ij,t+1^availablea_ij), g_i,t+1^max=fracY_i,t+1^maxY_i,t-1,

где X_ij^available — доступный объём электроэнергии, воды, сырья, транспорта, квалифицированного труда или импортных компонентов, а a_ij — потребность ресурса на единицу выпуска. Это краткосрочное приближение с фиксированными коэффициентами; в действительности возможны замена ресурсов и технологическая адаптация. Поэтому показатель следует представлять диапазоном и проверять на данных предприятий.

7.4. Импортная проницаемость внутреннего рынка

Для однородной товарной группы:

IP_s=M_s/(Q_s+M_s-X_s-Δ Stocks_s),

где M_s — импорт, Q_s — внутренний выпуск, X_s — экспорт, Δ Stocks_s — изменение запасов. Знаменатель — видимое внутреннее потребление. Считать нужно по сопоставимым физическим объёмам или постоянным ценам, исключая реэкспорт и приводя товарные классификации к единому коду. Для промежуточных товаров отдельно оценивается импортное содержание внутреннего выпуска.

7.5. Глубина локализации и стоимость проекта

Глубина локализации:

LD_s=fracVA^dom_sGO_s,

где VA^dom_s — добавленная стоимость, созданная внутри страны, а GO_s — валовой выпуск. Рост валового выпуска при неизменной или падающей доле внутренней добавленной стоимости означает, что производство расширяется, но технологическая зависимость от импорта сохраняется.

Удельная стоимость проекта:

UC_p=fracC_p^actualK_p^commissioned,

где C_p^actual — фактически оплаченная стоимость проекта, а K_p^commissioned — реально введённая мощность или физический результат. Сопоставлять можно только проекты с близкими спецификациями, географией, подключениями, стандартами безопасности и качеством. Рост удельной цены без улучшения характеристик — повод для аудита, но не автоматическое доказательство коррупции.

7.6. Внешняя ёмкость

Вместо одного грубого коэффициента нужно считать валютные поступления и потребности по природе потока:

FX_headroom=FX_{recurring receipts}+FX_{stable financing}-FX_imports-FX_{debt service}-FX_{other outflows}.

В повторяющиеся поступления входят экспорт товаров и услуг и переводы; прямые инвестиции и долгосрочное проектное финансирование показываются отдельно; портфельные потоки и краткосрочные займы не следует считать столь же устойчивыми, как экспортную выручку. Импорт оборудования отделяется от сырья, комплектующих и потребительских товаров. Нужно исключить двойной счёт и учитывать сроки платежей.

7.7. Минимальная панель для расчёта предела

1. Загрузка мощностей по отраслям и регионам за несколько лет.
2. Даты фактического ввода, выхода на проектную мощность и динамика выпуска новых предприятий.
3. Реальная добавленная стоимость на одного занятого и производительность по секторам.
4. Пиковая загрузка электросетей, ограничения подключений, перебои электроэнергии и газа.
5. Обеспеченность водой, транспортом, складской и пограничной инфраструктурой.
6. Вакансии, сроки найма, дефицит специальностей и затраты на труд.
7. Импортное содержание инвестиций и выпуска: оборудование, сырьё, комплектующие и потребительский импорт отдельно.
8. Доля импорта во внутреннем потреблении по сопоставимым товарным кодам.
9. Конверсия инвестиций в выпуск с лагом один–три года.
10. Средний M2 за период и согласованный номинальный ВВП для оценки скорости обращения.
11. Конечные владельцы, цены и физические результаты крупных проектов и ключевых закупок.

Составной индекс можно строить только после получения этих рядов. До этого корректнее публиковать карту отраслевых ограничений и диапазоны потенциального роста, а не единый показатель с ложной точностью.

8. Что ещё необходимо сверить для замыкания золотого контура

1. Три разных ряда нельзя складывать. Чистые покупки золота, публикуемые WGC, изменение физического объёма резервов в тоннах и сумовая балансовая строка золота ЦБ имеют разный охват и отражают соответственно операции/оценку чистых покупок, запас на дату и стоимость с переоценкой. Для единой картины их нужно свести по датам и методикам.
2. Поток и запас не взаимозаменяемы. Отрицательная позиция ЦБ −53,3 трлн сумов (около $4,4 млрд) в годовой балансовой декомпозиции — изменение балансовой позиции, а $5,92 млрд — запас валютной части резервов на 1 октября. Первое не равно валовым продажам валюты за девять месяцев, второе нельзя напрямую вычитать из первого.
3. Не хватает помесячной увязки операций. WGC оценивает чистые покупки за первое полугодие примерно в 41 т (около $5,9 млрд при условной цене $4 500/унцию), а годовая балансовая позиция ЦБ по внешнему контуру изменилась примерно на −$4,4 млрд. Это не одно и то же: периоды и охват различаются, а балансовое изменение не является валовой суммой валютных продаж. Стерилизационные обязательства выросли ещё на 70,5 трлн сумов, но это отдельный инструмент абсорбции сумовой ликвидности, не валютная интервенция. Для количественной оценки нужны помесячные данные по покупкам золота ЦБ, продажам валюты, экспортной выручке, стерилизационным операциям, переоценке и изменению валютной части резервов.

Состояние проверки на 30.09.2026. Часть вопросов закрыта данными: годовой баланс ЦБ за 2025 год (закупки 109 т, экспорт 100 т, нетто +9,3 т — Interfax) и точки 2026 года (Q1 +25, 1П +41, июль −1, август +8, сентябрь +7,2 т; запас 446,2 т на 01.10) опубликованы и сведены в таблицу раздела 3.4. Нетто-покупки за 9М-2026 (около 55 т ≈ $8 млрд) при изменении внешней позиции ЦБ (−$4,4 млрд за 12 месяцев) и росте стерилизационных обязательств (+70,5 трлн сумов) по-прежнему не складываются в один баланс: различаются периоды и природа величин. Открытыми остаются: помесячный ряд 2025 года (кроме годового итога и сентябрьской остановки поставок), разбивка немонетарного экспорта 2026 года (~19 т) между ЦБ и производителями и распределение стерилизации между валютными и прочими инструментами.

9. Кейс НГМК: цена, физический выпуск, инвестиции и локальная цепочка

Период финансового сравнения: первое полугодие 2026 года к первому полугодию 2025 года. Денежные значения приведены в долларах или сумах по показателю; производственный выпуск золота — в тройских унциях.

9.1. Финансовый результат и физический выпуск

Компания указывает, что ключевым фактором роста выручки стало увеличение мировых цен на золото. Поэтому рост выручки и стоимостного выпуска нельзя интерпретировать как рост физического предложения. При этом падение производства на 1,8% не доказывает падение эффективности: для такой оценки нужны содержание золота в руде, объём переработки, коэффициент извлечения, вскрышное отношение и план добычи по участкам.

9.2. Две инвестиционные метрики — не один и тот же CAPEX

Ориентировочные отношения к скорректированной EBITDA:

• Инвестиционная программа / EBITDA: 219,5 / 3 060 = 7,2%; 236,8 / 4 889 = 4,8%.
• Cash CAPEX / EBITDA: 412 / 3 060 = 13,5%; 543 / 4 889 = 11,1%.

Инвестиционная программа — административно-программный показатель освоения средств; Cash CAPEX — денежный поток по инвестиционной деятельности в финансовой отчётности. Эти суммы нельзя складывать или считать одной и той же метрикой. Отношения к EBITDA показывают лишь то, что прибыль, поддержанная ценой золота, росла быстрее обоих инвестиционных показателей. Снижение коэффициента само по себе не доказывает недостаточность инвестиций.

9.3. Издержки и физические ограничения

AISC увеличился на $483 за унцию. В финансовом релизе среди причин указаны:

• рост роялти (налога на недра) при высокой цене золота; доля роялти в структуре AISC достигла 31%;
• инфляция стоимости расходных материалов;
• рост расходов на вскрышные работы на карьере «Мурунтау» в рамках проекта расширения;
• укрепление сума к доллару, которое, по оценке НГМК, увеличило долларовый AISC на $101 за унцию.

Арифметическая оговорка: в пресс-релизе НГМК сказано, что $101 составляет 8,7% «общего прироста» AISC. Но разница между $1 647 и $1 164 равна $483; $101 / $483 = 20,9%. Значение 8,7% получается при делении $101 на базовый AISC предыдущего периода ($1 164), а не на прирост. В статье безопаснее приводить абсолютную оценку $101 и не повторять процент из пресс-релиза без уточнения знаменателя.

Операционный пресс-релиз называет конкретные работы: вскрышные работы на «Мурунтау», поставка карьерной техники, конвейерные линии циклично-поточной технологии, расширение перерабатывающих мощностей ГМЗ-7, модернизация мельничных блоков ГМЗ-2 и развитие хвостохранилища. Это подтверждает, что расширение требует комплекса взаимосвязанных мощностей и имеет временной лаг. Но без показателей руды в тоннах, содержания золота в г/т и коэффициента извлечения точный узкий участок определить нельзя.

9.4. Локализация и занятость

Это не единый показатель «местных закупок»: локализованная продукция — выпуск в рамках соответствующей программы; межотраслевая кооперация — закупки по отдельному механизму. Они не охватывают все закупки НГМК и не показывают отечественную добавленную стоимость в каждом изделии. Рост в таблице — стоимостной; без отраслевого дефлятора нельзя трактовать его как физический прирост.

В июне 2026 года годовой ИПЦ составлял около 6,4%. Номинальный рост локализованной продукции (+6,8%) был близок к этому темпу; закупки по межотраслевой кооперации (+15,1%) росли быстрее. Сравнение ориентировочное: программы имеют разный состав, а ИПЦ не является дефлятором продукции, закупаемой комбинатом.

Число новых рабочих мест по программе — не изменение общей численности персонала. НГМК указывает штат более 50 тыс. сотрудников. Сокращение числа новых мест может быть связано с изменением состава проектов, механизацией или автоматизацией, но подтверждающих данных о причинах в этих релизах нет.

Операционные показатели за девять месяцев 2026 года дают обновление ряда: НГМК сообщил о добыче около 2,3 млн унций и выполнении плана; показатель в пресс-релизе округлён, поэтому точное изменение к 2,3466 млн унций за девять месяцев 2025 года по этой публикации не вычисляется. Освоение Инвестиционной программы — $390,5 млн против $342,9 млн (+13,9%); локализованная продукция — 1,2258 трлн против 1,1206 трлн сумов (+9,4%); межотраслевая кооперация — 6,457 трлн против 5,5802 трлн (+15,7%); новые рабочие места — 1 344 против 2 005. Стоимостной выпуск достиг 128,1 трлн сумов против 95,3 трлн, но эта сумма отражает стоимость продукции, а не физический объём добычи.

9.5. Что ещё нужно, чтобы объяснить денежный результат

Краткий релиз не позволяет распределить чистую прибыль по конечным направлениям. Чтобы установить, сколько средств ушло в бюджет через налоги и роялти, на дивиденды, CAPEX, обслуживание долга, погашение обязательств или осталось в денежных остатках, нужны полные промежуточные финансовые отчёты и примечания к ним, включая:

1. полный отчёт о движении денежных средств и сверку EBITDA с операционным денежным потоком;
2. налоги, роялти и прочие обязательные платежи за период;
3. объявленные и фактически выплаченные дивиденды;
4. погашение и привлечение займов, движение денежных остатков;
5. CAPEX по проектам и фактические даты ввода мощностей.

На 30 июня 2026 года долговой портфель включал еврооблигации на $500 млн и $1 млрд. Отношение чистого долга к скорректированной EBITDA снизилось с 0,5x до 0,3x, но это отношение зависит и от изменения EBITDA; само по себе оно не доказывает, что в первом полугодии была погашена основная сумма долга.

Источники НГМК

• Операционные результаты НГМК за I полугодие 2026, 14.07.2026.
• Финансовые результаты НГМК по МСФО за I полугодие 2026, 28.09.2026.
• Операционные результаты НГМК за девять месяцев 2026, 21.10.2026.
• Таблица производственных показателей НГМК за 2025–2026 годы, обновлена в октябре 2026 года.
• Spot: финансовые результаты НГМК за I полугодие, 01.10.2026.
• Spot: операционные результаты НГМК за I полугодие, 31.07.2026.

10. Сверка с независимыми источниками

Назначение раздела — проверка официальных рядов, на которых построена статья, по четырём типам независимых данных: физические индикаторы выпуска, зеркальная таможенная статистика, внешние оценки роста и альтернативная доходность сбережений. Методологическая рамка: Henderson, Storeygard, Weil «Measuring Economic Growth from Outer Space» (AER, 2012); обзор Gibson (2020). Готовой спутниковой серии (VIIRS и аналоги) по Узбекистану в публичном доступе нет — это честно фиксируется как ограничение, а не обходится молчанием.

10.1. Физические индикаторы против отчётного роста

Сопоставление: официальный реальный рост ВВП за 9М-2026 — 8,3%; промышленность +8,1%, услуги +16,7%, строительство +12,3%. Ряды электроэнергии, автопрома и транспорта согласованы с этими темпами. Исключение — грузооборот: +43% тонно-километров за полугодие означало бы резкий рост средней дальности перевозки, что не подтверждается остальными рядами; до выяснения происхождения цифры (включая возможную стоимостную, а не физическую базу расчёта) ряд не используется.

10.2. Зеркальная таможня с Китаем (2025)

Оговорки: (1) периоды не совпадают — 10 месяцев против 8; корректно сравнение направлений и годовых траекторий, а не уровней; (2) зеркала систематически расходятся на базу оценки (CIF/FOB) и охват (транзит через третьи страны); (3) газовая строка — единственная с разрывом выше типичного (~14% за сопоставимый период), вероятное объяснение — разные точки и базы оценки трубопроводных поставок. Вывод: асимметричного разрыва, каким известна зеркальная статистика ряда стран региона в отдельные годы, не наблюдается; направления динамики совпадают (экспорт Узбекистана в Китай падает, импорт из Китая растёт).

10.3. Денежные переводы: ряд, география и пределы проверки

Дополнительно: III квартал 2026 — входящие $5,88 млрд (+2,9%), исходящие $625 млн (−11,6%), сальдо $5,25 млрд (+5%). Годовые значения: 2024 — $14,8 млрд (+30%); 2025 — $18,9 млрд (+27,2%), доля в совокупных доходах населения 16,5% → 21%. География: доля России 77,6% (I кв. 2025) → 72,4% (I кв. 2026); за три года переводы из Южной Кореи выросли в 2,1 раза, из Турции — в 2,5, из стран ЕС — в 2,4 раза. За 2024 год ЦБ РУз раскрывал абсолютную величину коридора с Россией — $11,5 млрд (+29% к 2023), затем перешёл к долям. Строгой зеркальной сверки нет: страновой разбивки переводов российской стороны за 2025–2026 годы в открытом доступе найти не удалось. Доступная проверка — внутренняя согласованность: сальдо $13,2 млрд проходит по платёжному балансу, продажи населения банкам ($18,9 млрд за 9М-2026, в 1,2 раза больше год к году) — по обзору валютного рынка.

10.4. Независимые оценки роста

Диапазон внешних оценок фактического темпа — 5,6–8,7%; прогнозы на 2026 год — 6,8–7,9%. Ни одна институциональная оценка не предполагает кратного разрыва отчётного и фактического роста; систематически ниже официальных данных — только World Economics, чей метод (скоринг по опросам и альтернативным данным) сам несёт большую неопределённость. Для аргументов статьи это означает устойчивость к ошибке измерения: при фактическом росте ближе к 6% соотношения импорта к ВВП, валютного разрыва и кредитной скорости меняются количественно, но не качественно.

10.5. Альтернативная доходность и «цена удержания» депозитной пружины

Ожидания инфляции и расчётная реальная доходность. По опросу ЦБ за сентябрь 2026 года население оценивало рост цен за предыдущие 12 месяцев в 9,2%, ожидало рост цен на следующие 12 месяцев в 8,7%; в Ташкенте ожидаемая инфляция составляла 11,6%. Официальная годовая инфляция в сентябре — 6,4%. Это разные показатели: ощущаемая инфляция относится к прошлому периоду, ожидания — к будущему, ИПЦ — к средней корзине.

Реальная доходность по формуле Фишера при ставке вклада 18,4% составляет около 11,3% против официальной инфляции 6,4%; около 8,9% при ожиданиях населения 8,7%; около 6,1% при ожиданиях жителей Ташкента 11,6%. Сценарные ставки по депозиту дают следующую картину:

Величины 14%, 12% и 10% — сценарии, не прогнозы банковских ставок. Они показывают, что привлекательность сумовых вкладов зависит не только от официального ИПЦ, но и от ожидаемой вкладчиками инфляции. Сам опрос не доказывает недостоверность официального индекса.

Интерпретация: пока реальная доходность депозитов положительна, альтернативы могут проигрывать с поправкой на риск и ликвидность; переток в золотые слитки в 2025 году был мал относительно депозитной базы около $24 млрд. Рисковый сценарий возникает, если номинальные ставки снижаются быстрее инфляционных ожиданий: наличная валюта, золотые слитки, жильё и текущее потребление могут стать привлекательнее. Это сценарий для мониторинга, а не установленный отток депозитов. Индикаторы: нетто-покупка валюты населением, продажи слитков, доля валютных депозитов, приток и отток срочных вкладов, сроки депозитов, новые выдачи и погашения кредитов, разрыв спроса и предложения на валютном рынке.

Источники:

• ЦБ: ставки по депозитам и кредитам, январь–август 2026.
• ЦБ / Kun.uz: инфляционные ожидания населения и бизнеса за сентябрь 2026, 03.11.2026.
• Gazeta.uz: заявление ЦБ о снижении ставок, 04.11.2026.
• Gazeta.uz: решение по основной ставке и инфляции, 05.11.2026.
• Gazeta.uz: продажи золотых слитков населению, 07.04.2026.

11. Переоценка активов, залоговая ёмкость и валютный риск

Раздел отделяет три явления, которые нельзя смешивать: рыночную переоценку имущества, административную массовую оценку и создание новых денег через банковский кредит.

11.1. Массовая оценка: государственная цель, база и банковский залог

• Указ Президента № УП-43 от 05.03.2025 прямо предусматривает, что оценка недвижимости для налогообложения, купли-продажи, передачи в залог и иных операций должна быть соразмерной. В числе целей также названы определение стоимости более 8 млн жилых и нежилых объектов и примерно 7 млн земельных участков как экономических активов, а также создание регулярно обновляемой базы рынка. Поэтому залоговое применение — заявленная цель системы, а не только предположение о побочном эффекте.
• Предварительные результаты массовой оценки в Ташкенте: более 600 тыс. квартир — 426,7 трлн сумов против прежней кадастровой базы 57,8 трлн; более 213 тыс. частных домов — 548,4 трлн против 39,1 трлн. Отношения к прежней кадастровой базе — около 7,4 и 14,0 раза соответственно. Это не рост рыночных цен в 7–14 раз, а пересмотр устаревшей административной базы в направлении стоимости, приближённой к рынку.
• Национальный индекс цен жилой недвижимости за III квартал 2026 года: 104,8 г/г по стране; 105,1 г/г по квартирам Ташкента. Фактические рыночные индексы показывают умеренный рост, а не семи- или четырнадцатикратное подорожание.
• Индивидуальная оценка существовала до массовой системы. Закон «Об оценочной деятельности» предусматривал независимые оценочные организации, квалифицированных оценщиков и оформление результата письменным отчётом; рыночная стоимость определялась как наиболее вероятная цена на открытом конкурентном рынке. Закон «Об ипотеке» допускал определение стоимости предмета ипотеки по соглашению залогодателя и залогодержателя либо путём оценки по правилам законодательства об оценочной деятельности. В действовавшей до 24.07.2025 редакции Положения ЦБ № 3269 (п. 36) для расчёта LTV банк мог использовать отчёт оценочной организации либо цену из договора купли-продажи. Следовательно, старая кадастровая база не была единственным и обязательным ориентиром для банковской оценки залога.
• Национальный стандарт оценки предусматривает идентификацию объекта и сбор данных о его характеристиках; если объект не осматривался, оценщик должен указать в отчёте причины отказа от осмотра, а также допущения и ограничения. Это не означает, что каждый банк и каждый заёмщик во всех случаях обязательно заказывали выезд оценщика: для ипотеки правила допускали и цену договора купли-продажи.
• Массовая оценка, прежняя кадастровая стоимость, индивидуальная рыночная оценка, цена сделки и банковская ликвидационная стоимость — разные величины. Соотношения 7,4 раза для квартир и 14 раз для домов сравнивают новую массовую оценку с прежней кадастровой базой, но не показывают, насколько изменилась стоимость залога, уже признававшаяся банками до реформы. Банк учитывает ликвидность объекта, юридическую чистоту, внутренние дисконты и платёжеспособность заёмщика.
• Проверяемый вопрос реформы: используют ли банки массовую оценку как дополнительный ориентир, исходную базу или замену индивидуальной оценки; изменились ли после её внедрения средняя признанная стоимость обеспечения, LTV новых кредитов и объём кредитования под уже существующую недвижимость. Без этих данных нельзя утверждать, что залоговая ёмкость банковской системы выросла в 7–14 раз.
• Действующий общий предел LTV по ипотечным кредитам физлиц — 80%, существуют ограниченные исключения и отдельный режим для части рефинансируемых ипотек. Этот норматив нельзя автоматически переносить на все виды кредитов под недвижимость.
• Механизм риска: если новая оценочная база будет широко принята банками, признанная стоимость части существующих залогов может вырасти; при снижении ставок заёмщикам может стать доступнее рефинансирование или дополнительный кредит. Но фактическая выдача ограничена доходом, долговой нагрузкой, сроком, ликвидностью залога, юридической чистотой, капиталом и политикой банка. Семикратное отношение к прежней кадастровой базе не означает семикратного увеличения кредитного лимита.
• МВФ: в марте 2026 года банковские депозиты выросли на 33,1% г/г; депозитная долларизация снизилась до 20,4%; отношение кредитов к депозитам уменьшилось, ликвидность банков укрепилась. Кредитный рост был неоднородным: микрокредиты +37,9%, ипотека +17,2%, корпоративный кредит +12,1%.
• На конец 2025 года девять банков с государственным участием контролировали около 63% активов и 67% кредитов банковской системы и чуть более половины депозитов. Продолжение направленного и льготного кредитования может ослаблять связь между рыночной стоимостью фондирования и направлением новых кредитов.

11.2. Формула залоговой ёмкости

Для простого сценарного анализа теоретический предел кредита под признанную банком стоимость залога можно записать так:

C^max_collateral=LTV_max× V^recognized_collateral-L^prior_secured,

где V^recognized_collateral — стоимость, которую банк принимает после проверки и дисконтов; LTV_max — применимый норматив/внутренняя политика; L^prior_secured — уже существующие требования, обеспеченные тем же активом.

Это только залоговый предел. Фактическая сумма кредита дополнительно ограничена доходом заёмщика, DSTI/DTI, сроком, ликвидностью залога, юридической чистотой, качеством оценки, концентрацией риска и капиталом банка. Поэтому рост оценочной стоимости не равен такому же росту фактической выдачи.

Если признанная стоимость залога повышается, отношение текущего кредита к стоимости залога (LTV) механически снижается. Это может открыть возможность для дополнительного кредита или рефинансирования, но только если заёмщик проходит оценку платёжеспособности. Если доход не вырос, переоценка сама по себе не создаёт источник обслуживания нового долга.

11.3. Как отличить переоценку богатства от создания денег

1. Переоценка уже принадлежащего актива увеличивает расчётную или рыночную стоимость богатства, но не создаёт депозит и не увеличивает M2 сама по себе.
2. Продажа актива без нового кредита перераспределяет существующие деньги от покупателя к продавцу.
3. Новый банковский кредит, при выдаче которого банк зачисляет средства на счёт заёмщика, создаёт новый депозит. Именно здесь переоценка может перейти в денежную экспансию: выросшая залоговая база позволяет получить дополнительное финансирование, если банк и заёмщик проходят остальные ограничения.
4. Рост рыночной цены может отражать будущие арендные доходы, прибыль и рост производительности; либо сниженные ставки дисконтирования и спекулятивный спрос. Для различения нужны цена/арендный доход, цена/доход домохозяйств, цена/прибыль предприятий, реальные сделки и кредитование под уже существующие активы.

Сопоставление с США — методологическое, не прямое: статья AIERA «Что будет с $84 трлн американского богатства» использует данные DFA и Z.1 о приросте чистых активов американского сектора домохозяйств и некоммерческих организаций. За период с I квартала 2020 года по II квартал 2026 года прирост по таблице изменения чистых активов Z.1 (релиз от 11.09.2026) составил $86,7 трлн, из них $71,9 трлн — holding gains (переоценка уже существующих активов) и $15,1 трлн — накопление через транзакции и сбережения. «$84 трлн» в заголовке статьи — прирост по периметру DFA (уровни $101,78 → $185,58 трлн), который охватывает только домохозяйства; Z.1 включает и некоммерческие организации (уровни $109,2 → $195,9 трлн), поэтому итоги по двум периметрам не совпадают. Это не равно приросту банковского кредита и не доказывает, что весь рост был вызван залоговым кредитованием.

11.4. Валютная асимметрия: что именно нужно измерять

• По классификации МВФ де-юре и де-факто режим Узбекистана — плавающий; курс формируется спросом и предложением на валютном рынке. Поэтому называть сум «производной доллара» буквально неверно: он не привязан к доллару по фиксированному паритету и не является долларовым денежным обязательством. Точнее говорить о валютной иерархии и внешнем ограничении: для импорта и обслуживания валютного долга необходима иностранная валюта, которую ЦБ не может эмитировать.
• МВФ отмечает значительную долю валютных кредитов корпоративным заёмщикам без естественного или рыночного хеджирования, а также около 20% компаний с недостаточной прибылью для покрытия процентных расходов. Это создаёт уязвимость к ослаблению сума у должников с валютными обязательствами и сумовой выручкой; компании с экспортной валютной выручкой частично естественно хеджированы.
• Государственный внешний долг нельзя объединять с корпоративным FX-риском: по оценке МВФ, значительная часть суверенного внешнего долга приходится на официальных кредиторов, имеет длинные сроки и льготные/полульготные условия, что снижает риск рефинансирования, хотя валютная переоценка остаётся.
• Для сценарного теста следует раздельно моделировать: (а) падение рыночной стоимости залога; (б) изменение курса сума; (в) долю долга в иностранной валюте у заёмщика; (г) валюту его выручки; (д) импортную долю затрат; (е) срок до погашения. Одно и то же ослабление сума по-разному влияет на экспортёра с долларовой выручкой, импортёра с сумовой выручкой и домохозяйство с ипотекой в сумах.

11.5. Официальный стресс-тест ЦБ по недвижимости

Financial Stability Report ЦБ за первое полугодие 2025 года содержит стресс-тест именно падения цен жилой недвижимости. Речь идёт о модельной оценке, а не прогнозе и не текущем состоянии банков. Рассмотренная когорта — ипотечные кредиты, выданные в первом полугодии 2025 года; сценарий падения цен добавляется к неблагоприятному макросценарию. Шоки −30% и −50% — альтернативные варианты поверх одного макропути, а не ступени одного каскада; они не суммируются.

ЦБ отмечает, что при падении цен на 50% вероятность потери залога вместо погашения кредита становится высокой для значительной доли рассмотренных ипотек. Результаты показывают чувствительность банковского капитала к залоговой стоимости, но не доказывают, что такой шок вероятен. Они также не включают автоматически отдельный сценарий девальвации сума; для валютно-усиленного стресса потребуется совместная модель цены залога и FX-позиции заёмщика.

11.6. Источники

• Министерство экономики и финансов: предварительные результаты массовой оценки недвижимости в Ташкенте, 14.08.2026; первоначальная оценка частных домов — 587 трлн сумов. Агентство правовой информации: последующее разъяснение результатов, октябрь 2026; приведена уточнённая оценка 548,4 трлн сумов.
• Нацкомстат/SIAT: индекс цен жилой недвижимости, год к году, III квартал 2026, обновлено 28.10.2026.
• Закон Республики Узбекистан «Об оценочной деятельности», редакция на 25.07.2026: независимость оценочной организации, квалификационные требования к оценщику, определение рыночной стоимости и оформление результатов отчётом.
• Закон Республики Узбекистан «Об ипотеке», статья 13: стоимость предмета ипотеки определяется соглашением сторон либо путём оценки в соответствии с законодательством об оценочной деятельности.
• Положение ЦБ № 3269 об условиях предоставления ипотечных кредитов, редакция на 28.07.2021, пункты 34–37: оценка предмета ипотеки по законодательству об оценочной деятельности; для LTV банк мог использовать отчёт оценочной организации или цену в договоре купли-продажи. Пункт 36 был изменён с 24.07.2025.
• Единый национальный стандарт оценки № 3487, раздел об оценке недвижимости: требования к идентификации объекта, сбору информации и раскрытию причин и ограничений, если осмотр не проводился.
• ЦБ: норматив LTV, обновлено 10.03.2026.
• МВФ: 2026 Article IV Consultation, Staff Report, 2026: депозитный рост, отношение кредитов к депозитам, структура кредитной экспансии и валютное кредитование незахеджированных компаний.
• МВФ: Informational Annex — Exchange Rate Arrangements, 2026: классификация режима обменного курса как плавающего.
• МВФ: Debt Sustainability Analysis, 2026: структура и сроки внешнего государственного долга.
• ЦБ: Financial Stability Report for H1 2025, ноябрь 2025, стр. 97–99 по нумерации отчёта: стресс-тест падения цен жилья на 30% и 50%.
• AIERA Frontiers: «Что будет с $84 трлн американского богатства», 01.11.2026 — авторский разбор; окно I кв. 2020 — II кв. 2026; прирост по таблице изменения чистых активов Z.1 — $86,7 трлн (holding gains $71,9 трлн, транзакции и сбережения $15,1 трлн; релиз Z.1 от 11.09.2026); уровни DFA $101,78 → $185,58 трлн против Z.1 $109,2 → $195,9 трлн (разный периметр учёта).
• МВФ COFER: доля доллара в мировых официальных валютных резервах во II квартале 2026 года — 56,7%, 30.09.2026.
• ФРС: The International Role of the U.S. Dollar — 2025 Edition, 18.07.2025; международная роль доллара в резервах, платежах, банковских требованиях/обязательствах и валютном долге.
• Агентство правовой информации: уточнённые результаты массовой оценки жилья в Ташкенте, октябрь 2026; по более позднему разъяснению оценка частных домов составила 548,4 трлн сумов против кадастровых 39,1 трлн.
• ЦБ: Financial Stability Report for H1 2025, ноябрь 2025; разрыв между рыночной и фундаментальной ценой жилья сократился с 17% до 4%, рыночная цена снижалась на 4% г/г, аренда росла на 12%.
• ФРС: International Role of the U.S. Dollar — accessible data, 18.07.2025.

12. Институциональная сложность, человеческий капитал и теоретическая рамка

12.1. Институциональная координация

• В мае 2026 года правительство сообщило о 5 650 функциях государственных органов, более 42 тыс. обязательных требований для бизнеса и 1 041 виде государственной услуги. В том же сообщении избыточные процедуры, бумажная волокита и дублирующие требования названы проблемой, а программа «Ликвидация бюрократии — 2030» — направлением реформы. Эти числа показывают масштаб административной системы, но не являются самостоятельным измерением фактических задержек каждого проекта.
• Для эмпирической оценки узких мест требуются сроки выдачи разрешений и подключений, продолжительность закупок, повторные согласования, количество изменений проектной документации, доля объектов с просроченным вводом и время между строительной готовностью и началом выпуска.

12.2. Человеческий капитал и навыки

• OECD PISA 2022: доля 15-летних учащихся Узбекистана, достигших как минимум Level 2, составила 19% по математике, 14% по чтению и 19% по естественным наукам; средние показатели ОЭСР — 69%, 74% и 76%. Это результаты школьников, тестировавшихся в 2022 году; они не описывают непосредственно навыки сегодняшней рабочей силы.
• Эти данные можно использовать как индикатор долгосрочной задачи в подготовке кадров, но нельзя превращать их в прямую оценку производительности предприятий или причин низкой локализации.
• SWP (Andrea Schmitz, 2023) описывает роль религиозных онлайн-проповедников и их аудитории в Узбекистане; качественное исследование Sayfitdinova (2025) рассматривает отдельные духовно-просветительские каналы и выявляет риски упрощения сложных богословских и социальных вопросов. Эти работы не измеряют распространённость роликов, в которых религиозная интерпретация выдаётся за объяснение физических законов. Поэтому этот пример в статье обозначает проблему проверки знаний, а не статистически установленную причину низкой производительности или характеристику религиозности населения.

12.3. Теоретические источники

• Irving Fisher, “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions”, Econometrica, 1933: долговая дефляция и усиление реальной тяжести обязательств при падении цен.
• Hyman P. Minsky, “The Financial Instability Hypothesis”, Working Paper No. 74, Levy Economics Institute, 1992: различие hedge, speculative и Ponzi finance и эндогенная финансовая неустойчивость.
• Steve Keen, “A Monetary Minsky Model of the Great Moderation and the Great Recession”, Journal of Economic Behavior & Organization, vol. 86, 2013, pp. 221–235: модель эндогенных денег, кредита и финансовой неустойчивости на основе гипотезы Мински.
• Steve Keen, Robert U. Ayres, Russell Standish, “A Note on the Role of Energy in Production”, Ecological Economics, vol. 157, 2019, pp. 40–46, DOI 10.1016/j.ecolecon.2018.11.002: энергия как необходимое условие функционирования труда и капитала; эксергия как физическая основа полезной работы.
• Bank of England: Money creation in the modern economy, 14.03.2014: описание того, как при выдаче кредита коммерческие банки создают депозитные деньги.
• Кредитный импульс следует рассчитывать по изменению чистого кредитования (новые выдачи за вычетом погашений) за сопоставимый период, а не по одному остатку кредитного портфеля. Запас долга, прирост долга и поток кредитования — разные показатели.

12.4. Исторические сопоставления — не прогноз

• Япония, вторая половина 1980-х: исследование Банка Японии и работа Ито и Ивасако связывают первоначальный рост цен активов с резким увеличением банковского кредитования недвижимости и взаимодействием стоимости земли с залоговой ёмкостью компаний. Это иллюстрация канала «кредит — залог — цены», а не прямой прогноз для Узбекистана.
• Таиланд, 1997: МВФ отмечал сочетание внешнего дефицита, краткосрочных притоков капитала, роста внешнего долга, валютных займов частного сектора без хеджирования, завышенного рынка недвижимости и слабости банков. Отличия валютного режима и структуры обязательств не позволяют механически переносить этот случай на Узбекистан.
• Испания, 2000–2007: по оценке МВФ, частный кредит к ВВП почти удвоился, реальные цены жилья выросли примерно вдвое, занятость в строительстве увеличилась на 47% против 27% в экономике; после разворота рынка последовали дефолты и потери банков. Исследование МВФ указывает на повышенный риск при длительных кредитных бумах, сопровождаемых быстрым ростом строительства.

Источники:

• Леонид Крутаков: «Нефть и мир. Семь сестёр — дом, который построил Джон», РИПОЛ классик, 2025; описание книги издательством.
• Правительство Узбекистана: меры по сокращению бюрократии, май 2026.
• ОЭСР: PISA 2022 Country Note — Uzbekistan, 05.12.2023.
• SWP: Religious Policy in Uzbekistan — Between Liberalisation, State Ideology and Islamisation, Andrea Schmitz, 21.08.2023.
• Sayfitdinova: Spiritual Educational Leaders in Uzbekistan’s Blogosphere — A Case Study Approach, 29.11.2025.
• Bank of Japan: Explaining Asset Bubbles in Japan, 1996.
• МВФ: Lessons from Southeast Asia, 13.11.1997.
• МВФ: Construction Activity Can Signal When Credit Booms Go Wrong, 12.02.2020.
• Hyman P. Minsky: The Financial Instability Hypothesis, 1992.
• Irving Fisher: The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, 1933.
• Steve Keen: A Monetary Minsky Model of the Great Moderation and the Great Recession, Journal of Economic Behavior & Organization, 2013.
• Keen, Ayres, Standish: A Note on the Role of Energy in Production, 2019.
• Bank of England: Money creation in the modern economy, 2014.

12.5. Как читать сравнительную таблицу в основной статье

Сопоставление Японии, Таиланда, Испании и Узбекистана в основной статье является сравнением механизмов, а не единым количественным рейтингом кризисной готовности. В странах различались режимы валютного курса, структура банков, роль внутренних и внешних источников финансирования, периоды кредитного бума и способы оценки недвижимости.

• Япония (1985–1991): ключевой канал — внутренний банковский кредит, направленный в недвижимость, и рост стоимости земли как обеспечения. Это не эквивалент тайской модели краткосрочного внешнего валютного долга. Банк Японии и исследования Ито—Ивасако связывают первоначальный рост цен активов с расширением банковского кредитования недвижимости и взаимодействием стоимости земли с доступностью кредита.
• Таиланд (1995–1997): сочетание открытого капитального счёта, краткосрочных притоков, фиксированного курса, валютных займов без достаточного хеджирования, текущего дефицита и слабого контроля финансовых организаций. Девальвация после отказа от защиты бата увеличила реальную тяжесть валютных обязательств.
• Испания (2000–2007): дешёвые реальные ставки после вступления в еврозону, быстрое расширение частного кредита, ипотека и кредитование застройщиков, внешнее оптовое фондирование. Региональные cajas накопили повышенные риски из-за концентрации кредитов в недвижимости и слабого управления.
• Узбекистан (2026): показатель 69,8% складывается из иностранной инвестиционной категории и двух типов иностранных займов; его нельзя называть долей внешнего долга или краткосрочного валютного фондирования. Показатель кредит/ВВП около 33,9% — уровень на выбранном срезе, а не доказательство того, что Узбекистан уже находится в той же фазе кредитного бума, что Испания или Таиланд.
• Отношения массовой оценки к прежней кадастровой базе (около 7,4 раза для квартир и 14 раз для домов) характеризуют разницу двух оценочных баз. Они не означают семи- или четырнадцатикратного роста рыночной цены и не равны автоматическому увеличению признанной банком стоимости залога. Для проверки канала нужны данные об оценках, реально принятых банками, LTV при выдаче и объёмах кредитов под уже существующую недвижимость.
• Сумма нарушений закупочного законодательства на 9,1 трлн сумов — выявленная сумма нарушений, а не доказанный ущерб и не прямая статистика кумовства. Для оценки влияния связей на распределение ресурсов требуются данные о конечных бенефициарах, связанных участниках торгов, повторяемости победителей и результатах контрактов.
• Валютная часть резервов $5,92 млрд на 1 октября 2026 года — запас на дату; разрыв спроса и предложения на внутреннем валютном рынке $6,6 млрд — поток за девять месяцев. Эти величины нельзя вычитать или трактовать как прямое сравнение покрытия.

Источники сравнительного блока:

• Bank of Japan: Explaining Asset Bubbles in Japan, 1996; Yutaka Yamaguchi, Asset Price and Monetary Policy: Japan's Experience, 1999.
• МВФ: Thailand Article IV Consultation, 25.06.1998; МВФ: Lessons from Southeast Asia, 13.11.1997.
• МВФ: Construction Activity Can Signal When Credit Booms Go Wrong, 12.02.2020; BIS: The 2008–14 banking crisis in Spain, 06.07.2023; Европейская комиссия: оценка программы финансовой помощи Испании, 2015.
• УП-43 от 05.03.2025; Нацкомстат/SIAT: индекс цен жилья III квартал 2026; Нацкомстат: инвестиции в основной капитал за 9М-2026; ЦБ: обзор внутреннего валютного рынка за январь–сентябрь 2026, изложение Spot.

Смежный материал

Основной текст: «Деньги на пружине».